Khủng hoảng Tài chính toàn cầu 2008 – Khi những quân bài domino Phố Wall sụp đổ

Phần I: Nguồn cơn Vĩ mô

Khi những quân bài domino đổ xuống

Mùa thu năm 2008, thế giới chứng kiến một cơn bão hoàn hảo. Không phải thứ bão đến từ đại dương, mà là một cơn bão được tạo nên từ chính bàn tay con người, từ lòng tham được hợp pháp hóa, từ những công thức toán học tinh vi đến mức không ai còn hiểu nổi, và từ một niềm tin tập thể rằng giá nhà sẽ mãi mãi đi lên. Khi quân bài domino đầu tiên đổ xuống ở một góc khuất nào đó của thị trường thế chấp dưới chuẩn tại Mỹ, không mấy ai ngờ rằng nó sẽ kéo theo cả một dây chuyền sụp đổ trải dài qua Wall Street, vượt Đại Tây Dương đến London, lan đến Reykjavík, Dublin, Athens, rồi đập vào bờ biển những nền kinh tế xa xôi nhất ở châu Á.

Đây là thảm họa tài chính tồi tệ nhất mà nhân loại phải gánh chịu kể từ cuộc Đại Suy thoái 1929. Nhưng nếu Đại Suy thoái là sản phẩm của một thời đại còn non trẻ về tài chính, thì cuộc khủng hoảng 2008 lại là đứa con quái dị của sự trưởng thành quá mức, của một hệ thống đã trở nên phức tạp đến độ chính những kiến trúc sư của nó cũng không còn nhìn thấy đáy. Lehman Brothers, một định chế 158 tuổi từng sống sót qua hai cuộc thế chiến, qua Đại Suy thoái, qua khủng hoảng dầu mỏ và bong bóng dot-com, đã sụp đổ chỉ trong một cuối tuần. AIG, gã khổng lồ bảo hiểm, suýt kéo theo cả nền kinh tế Mỹ xuống vực nếu không có 182 tỷ USD tiền giải cứu của người đóng thuế. Hàng nghìn tỷ đô la bốc hơi, hàng chục triệu việc làm biến mất, hàng triệu gia đình mất nhà.

Để hiểu được tại sao một cơn bão như vậy lại có thể hình thành, chúng ta không thể chỉ nhìn vào những giao dịch dưới chuẩn ở Cleveland hay những hợp đồng phái sinh ở New York. Phải lùi lại xa hơn, phải nhìn vào những dòng chảy ngầm của vốn toàn cầu, vào những quyết định chính sách kéo dài hàng thập kỷ, và vào sự xói mòn từng bước của những bức tường pháp lý mà các thế hệ trước đã dày công dựng lên sau bài học đắt giá của năm 1929.

Dòng vốn toàn cầu, khi tiền tiết kiệm của thế giới chảy về một hướng

Năm 2005, Ben Bernanke, khi đó còn là Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang, đã đưa ra một thuật ngữ giờ đã trở thành kinh điển trong giới kinh tế học: “Global Savings Glut”, tức “Cơn lũ tiết kiệm toàn cầu”. Ông quan sát một hiện tượng kỳ lạ: trong khi nước Mỹ thâm hụt tài khoản vãng lai ngày càng phình to, chi tiêu vượt xa sản xuất, thì phần còn lại của thế giới, đặc biệt là Trung Quốc, các nước xuất khẩu dầu mỏ vùng Vịnh, Nhật Bản, Đức, lại tích lũy tiết kiệm khổng lồ và không biết phải đầu tư vào đâu.

Trung Quốc sau khi gia nhập WTO năm 2001 đã trở thành công xưởng của thế giới. Hàng hóa giá rẻ tràn ngập các cửa hàng Walmart, các xưởng sản xuất ở Quảng Đông và Chiết Giang vận hành ngày đêm, và Bắc Kinh tích lũy dự trữ ngoại hối với tốc độ chưa từng có trong lịch sử. Đến năm 2008, dự trữ ngoại hối của Trung Quốc đã vượt mốc 2 nghìn tỷ USD, phần lớn được giữ dưới dạng trái phiếu kho bạc Mỹ. Các nước xuất khẩu dầu, hưởng lợi từ giá dầu leo thang, cũng làm điều tương tự thông qua các quỹ đầu tư quốc gia. Nhật Bản, vốn là chủ nợ lớn của thế giới từ thập niên 1980, tiếp tục vai trò đó.

Tất cả những dòng vốn này đổ về một điểm đến chung: thị trường trái phiếu Mỹ. Hệ quả trực tiếp là lãi suất dài hạn ở Mỹ bị kéo xuống một cách bất thường. Đây chính là điều mà sau này Alan Greenspan gọi là “câu đố”: Fed đã nâng lãi suất ngắn hạn từ 1% năm 2004 lên 5,25% năm 2006, nhưng lãi suất trái phiếu kho bạc 10 năm gần như không nhúc nhích. Cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ truyền thống bị vô hiệu hóa bởi áp lực từ dòng vốn quốc tế.

Nhưng câu chuyện không chỉ nằm ở phía cung của tiền. Phải nhìn cả phía cầu, và đây là nơi Fed phải chịu phần trách nhiệm lớn. Sau khi bong bóng dot-com vỡ năm 2000 và cú sốc 11/9, Greenspan đã hạ lãi suất cơ bản xuống còn 1% và giữ nguyên ở mức đó suốt một năm, từ giữa 2003 đến giữa 2004. Đây là mức lãi suất thấp nhất trong gần nửa thế kỷ. Logic ban đầu là chống giảm phát và kích thích phục hồi, nhưng hệ quả không lường trước được là một cuộc tìm kiếm lợi suất điên cuồng trên toàn bộ hệ thống tài chính. Và khi tiền rẻ chảy tràn lan, khi các quỹ hưu trí, các công ty bảo hiểm, các nhà đầu tư tổ chức không thể chấp nhận lợi suất 1% trên trái phiếu kho bạc, họ buộc phải đi tìm những tài sản có lợi suất cao hơn. Phố Wall, vốn rất nhanh nhạy trong việc tạo ra sản phẩm mới, đã đáp ứng nhu cầu đó bằng cách đóng gói các khoản vay thế chấp dưới chuẩn thành các chứng khoán phức tạp được gắn nhãn AAA. Cơn khát lợi suất gặp gỡ cơn lũ tiết kiệm, và chính tại điểm giao nhau ấy, bong bóng nhà đất Mỹ được bơm căng đến mức không thể tin được. Giá nhà ở Mỹ tăng gấp đôi trong vòng chưa đầy một thập kỷ, một mức tăng mà bất kỳ ai có hiểu biết lịch sử cơ bản đều phải hoài nghi, nhưng lúc đó tất cả mọi người đều say sưa nhìn về tương lai tốt đẹp ở phía trước.

Ngân hàng bóng tối và sự sụp đổ của những bức tường pháp lý

Nếu dòng vốn toàn cầu và chính sách tiền tệ là thuốc súng, thì cấu trúc của hệ thống tài chính chính là cái thùng chứa khiến vụ nổ trở nên kinh hoàng. Và cấu trúc đó đã được thay đổi một cách căn bản trong suốt ba thập kỷ trước khủng hoảng, qua một quá trình mà ta có thể gọi là sự xói mòn có hệ thống của các rào cản pháp lý.

Bước ngoặt mang tính biểu tượng nhất là việc bãi bỏ Đạo luật Glass-Steagall vào năm 1999, thông qua Đạo luật Gramm-Leach-Bliley. Glass-Steagall ra đời năm 1933, ngay sau Đại Suy thoái, khi các nhà lập pháp Mỹ nhận ra một bài học đau đớn: việc cho phép ngân hàng thương mại, vốn nhận tiền gửi của dân và được bảo hiểm bởi nhà nước, được phép đồng thời tham gia hoạt động ngân hàng đầu tư, vốn có bản chất đầu cơ rủi ro cao, là một công thức cho thảm họa. Bức tường này đã bảo vệ hệ thống ngân hàng Mỹ trong gần bảy thập kỷ.

Nhưng đến cuối thập niên 1990, dưới áp lực vận động hành lang khổng lồ từ Phố Wall và sự đồng thuận chính trị hiếm hoi giữa cả hai đảng, bức tường ấy bị đập đổ. Citigroup, đã được thành lập trước đó một năm thông qua việc sáp nhập Citicorp với Travelers Group trong tình trạng kỹ thuật là vi phạm luật, giờ đây được hợp pháp hóa hoàn toàn. Các siêu định chế tài chính ra đời, vừa nhận tiền gửi vừa bán bảo hiểm vừa giao dịch chứng khoán phái sinh, vừa tư vấn IPO. Lý lẽ được đưa ra là cần phải để các ngân hàng Mỹ đủ lớn để cạnh tranh với các đối thủ châu Âu và Nhật Bản, và rằng các kỹ thuật quản trị rủi ro hiện đại đã đủ tinh vi để xử lý các xung đột lợi ích.

Song song với sự sụp đổ của Glass-Steagall, một thứ thậm chí còn nguy hiểm hơn đã âm thầm trỗi dậy: hệ thống ngân hàng bóng tối, hay shadow banking. Đây là tập hợp các định chế thực hiện chức năng của ngân hàng, nhận vốn ngắn hạn và cho vay dài hạn, biến đổi rủi ro và kỳ hạn, nhưng nằm hoàn toàn ngoài khuôn khổ giám sát của các cơ quan quản lý ngân hàng truyền thống. Đó là các quỹ đầu tư thị trường tiền tệ, các SIV (Structured Investment Vehicles), các hedge fund, các bộ phận tự doanh của ngân hàng đầu tư, các công ty tài chính như Countrywide.

Đến năm 2007, hệ thống ngân hàng bóng tối ở Mỹ đã lớn hơn cả hệ thống ngân hàng truyền thống về quy mô tài sản. Lehman Brothers, Bear Stearns, Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley, không một định chế nào trong số này nhận tiền gửi của dân, không một định chế nào chịu sự giám sát của Fed theo cách mà một ngân hàng thương mại bình thường phải chịu. Họ huy động vốn qua thị trường repo, một dạng vay ngắn hạn được đảm bảo bằng chứng khoán, với kỳ hạn thường chỉ một đêm. Họ dùng đòn bẩy tài chính ở mức 30 trên 1, có nghĩa là chỉ cần giá trị tài sản giảm 3% là họ đã mất sạch vốn chủ sở hữu.

Và chính ở đây, ta thấy được sự thông minh đến quái ác của hệ thống: các ngân hàng truyền thống đã chuyển những hoạt động rủi ro nhất ra ngoài bảng cân đối kế toán của mình, vào các SIV và các thực thể đặc biệt, để né tránh yêu cầu vốn của Basel. Họ đóng gói các khoản vay thế chấp thành CDO, rồi đóng gói các CDO thành CDO bình phương, rồi mua bảo hiểm cho các CDO đó qua các hợp đồng CDS với AIG, một công ty bảo hiểm không hề có khoản dự phòng nào tương xứng. Cả một mạng lưới khổng lồ các nghĩa vụ đan xen, không ai biết ai nợ ai bao nhiêu, không ai biết khi một định chế sụp đổ thì hiệu ứng lan truyền sẽ đi đến đâu.

Đó là bức tranh vĩ mô khi cơn bão tích tụ. Một thế giới ngập trong tiết kiệm dư thừa. Một ngân hàng trung ương duy trì lãi suất quá thấp quá lâu. Một bức tường pháp lý bị đập đổ vì niềm tin ngây thơ vào sự tự điều tiết của thị trường. Một hệ thống ngân hàng song song khổng lồ nằm ngoài tầm với của mọi cơ quan giám sát. Tất cả những yếu tố này hội tụ lại, tạo nên điều kiện hoàn hảo để bong bóng nhà đất Mỹ phình to đến mức không tưởng, và để khi nó vỡ, sóng xung kích sẽ không dừng lại ở biên giới nước Mỹ mà lan ra toàn cầu.

Phần II: Bong bóng nhà đất và những gốc rễ của vấn đề

Khi giấc mơ Mỹ trở thành cỗ máy in tiền

Trong trí tưởng tượng văn hóa của người Mỹ, ngôi nhà riêng luôn chiếm một vị trí gần như thiêng liêng. Nó không đơn thuần là chỗ trú ngụ, mà là biểu tượng của sự thành đạt, của tầng lớp trung lưu, của giấc mơ Mỹ được chính tay mình chạm tới. Từ thời Tổng thống Roosevelt với chương trình FHA những năm 1930 đến chính sách “Ownership Society” của George W. Bush đầu thập niên 2000, sở hữu nhà ở luôn được nâng lên thành mục tiêu chính sách quốc gia, được trợ cấp qua hệ thống thuế (lãi vay thế chấp được khấu trừ thuế), được khuyến khích qua các định chế bán công như Fannie Mae và Freddie Mac.

Đến giữa thập niên 2000, tỷ lệ sở hữu nhà ở Mỹ đạt đỉnh lịch sử 69%, tăng từ mức 64% của một thập kỷ trước. Trên bề mặt, đây là một thành tựu xã hội đáng tự hào. Nhưng ẩn dưới con số ấy là một câu chuyện khác hẳn: hàng triệu hộ gia đình đã được đẩy vào chỗ sở hữu một tài sản mà họ không có khả năng tài chính thực sự để giữ. Và quá trình đó được vận hành bởi một cỗ máy cho vay đã đánh mất hoàn toàn các tiêu chuẩn bảo lãnh truyền thống.

Trong nhiều thập kỷ trước đó, một khoản vay thế chấp ở Mỹ vận hành theo những nguyên tắc bảo thủ và rõ ràng. Người vay phải có khoản trả trước tối thiểu 20% giá trị căn nhà. Phải chứng minh được thu nhập ổn định qua phiếu lương, tờ khai thuế, sao kê ngân hàng. Tỷ lệ trả nợ hàng tháng so với thu nhập (debt-to-income ratio) không được vượt quá một ngưỡng nhất định, thường là 28% cho riêng khoản nhà và 36% cho tổng nợ. Lịch sử tín dụng phải sạch sẽ. Và quan trọng nhất, ngân hàng cấp khoản vay sẽ giữ chính khoản vay đó trên bảng cân đối kế toán của mình suốt 30 năm tới, có nghĩa là nếu người vay vỡ nợ, ngân hàng sẽ chịu thiệt hại trực tiếp. Cơ chế “skin in the game” này tạo ra động lực mạnh mẽ để ngân hàng thẩm định kỹ lưỡng từng hồ sơ.

Tất cả những nguyên tắc cốt lõi này đã bị xói mòn từng lớp một trong khoảng năm năm trước khủng hoảng. Đầu tiên là sự ra đời và bùng nổ của các loại sản phẩm cho vay phi truyền thống. Khoản vay chỉ trả lãi (interest-only loans) cho phép người vay chỉ trả phần lãi trong năm đầu, không động đến gốc, để rồi sau đó khoản trả hàng tháng nhảy vọt. Khoản vay lãi suất điều chỉnh “2/28” và “3/27” đưa ra mức lãi suất khuyến mãi cực thấp trong hai hoặc ba năm đầu, sau đó thả nổi theo lãi suất thị trường, thường tăng gấp đôi gấp ba. Khoản vay “option ARM” còn quái dị hơn, cho phép người vay chọn trả ít hơn cả phần lãi, với phần chênh lệch được cộng vào gốc, dẫn đến hiện tượng “amortization âm”, tức là nợ ngày càng tăng dù vẫn đang trả tiền.

Nhưng đỉnh cao của sự suy đồi nằm ở loại khoản vay được giới trong nghề gọi đùa là NINJA: No Income, No Job, no Assets. Người vay không cần chứng minh thu nhập, không cần có công việc ổn định, không cần có tài sản nào để thế chấp ngoài chính căn nhà sắp mua. Hồ sơ vay được điền theo dạng “stated income”, có nghĩa là người vay chỉ cần khai báo thu nhập của mình mà không phải cung cấp bất kỳ giấy tờ chứng minh nào. Trong nội bộ ngành, những khoản vay này được gọi với cái tên cay đắng là “liar loans”, vì ai cũng biết và ai cũng ngầm chấp nhận rằng người vay sẽ thổi phồng thu nhập của mình. Một bồi bàn ở Las Vegas khai thu nhập 8.000 USD một tháng. Một công nhân nông nghiệp ở California khai mình là chủ doanh nghiệp với thu nhập sáu con số. Một người không có việc làm khai mình là tư vấn tự do…

Tại sao một hệ thống được vận hành bởi những người được đào tạo bài bản nhất, làm việc trong những định chế danh tiếng nhất, lại có thể trượt dài đến mức ấy? Câu trả lời nằm ở một sự thay đổi căn bản trong mô hình kinh doanh: chuyển từ mô hình “originate to hold” sang mô hình “originate to distribute”. Ngân hàng cấp khoản vay không còn giữ rủi ro nữa. Họ bán khoản vay đó cho một ngân hàng đầu tư, ngân hàng đầu tư đóng gói hàng nghìn khoản vay thành chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS), rồi bán cho các nhà đầu tư khắp thế giới. Khi rủi ro được chuyển đi nhanh chóng và liên tục, không ai trong dây chuyền có động lực thực sự để xem xét chất lượng tài sản gốc.

Một nhà môi giới ở Florida được hưởng hoa hồng cho mỗi hồ sơ duyệt được. Một nhân viên tín dụng ở Countrywide được tính KPI theo doanh số cấp vay. Một trader ở Bear Stearns được thưởng theo khối lượng MBS phát hành. Một nhà phân tích ở Moody’s được trả tiền bởi chính những công ty mà mình đang xếp hạng tín nhiệm. Cả hệ thống vận hành theo logic ngắn hạn của hoa hồng và tiền thưởng cuối năm. Còn rủi ro dài hạn? Nó đã được phân tán mỏng đến mức trở thành vô hình, đến tận một quỹ hưu trí ở Na Uy, một ngân hàng địa phương ở Đức, một nhà đầu tư cá nhân ở Hàn Quốc.

Người vay cũng bị mờ mắt theo cách của riêng mình. Khi giá nhà tăng đều đặn 10-15% mỗi năm, khi mọi người xung quanh đều mua đi bán lại để kiếm lời, khi truyền hình tràn ngập các chương trình “flip this house” tôn vinh những kẻ làm giàu từ bất động sản, một logic mới được hình thành: ngay cả khi tôi không trả được khoản vay, tôi vẫn có thể bán căn nhà với giá cao hơn lúc mua và bỏ túi phần chênh lệch. Bất động sản đã ngừng được nhìn nhận như một nơi ở. Nó trở thành một công cụ đầu cơ, một cây ATM mà người ta có thể rút tiền liên tục qua các đợt tái cấp vốn. Đến năm 2006, hơn 40% các căn nhà được bán ở một số bang như Florida, Arizona, Nevada không phải để ở mà để đầu cơ.

Hai bản cáo trạng đối lập: Phố Wall hay chính phủ là thủ phạm?

Khi khói bụi của cuộc khủng hoảng đã lắng xuống, câu hỏi lớn nhất mà giới học thuật và chính trị Mỹ phải đối mặt là: ai là kẻ phải chịu trách nhiệm chính cho thảm họa này? Câu trả lời cho câu hỏi này không chỉ mang ý nghĩa lịch sử, mà còn quyết định toàn bộ khuôn khổ pháp lý sẽ được xây dựng để ngăn chặn những Lehman Brothers tương lai. Và chính tại đây, một sự chia rẽ học thuật sâu sắc đã hình thành, kéo dài đến tận hôm nay.

Bên thứ nhất là tiếng nói chính thống, được kết tinh trong báo cáo của Ủy ban Điều tra Khủng hoảng Tài chính (Financial Crisis Inquiry Commission, FCIC) công bố năm 2011. Đây là ủy ban lưỡng đảng được Quốc hội Mỹ thành lập với nhiệm vụ điều tra toàn diện nguyên nhân khủng hoảng, mô phỏng theo Ủy ban Pecora đã từng mổ xẻ Đại Suy thoái những năm 1930. Sau hai năm điều tra, phỏng vấn hơn 700 nhân chứng, xem xét hàng triệu trang tài liệu, sáu thành viên đa số của ủy ban (đa phần do đảng Dân chủ chỉ định) đã đưa ra một bản cáo trạng dứt khoát.

Theo FCIC, khủng hoảng 2008 là một thảm họa “có thể tránh được”, và thủ phạm chính là Phố Wall cùng với sự thất bại có hệ thống của các cơ quan giám sát. Báo cáo chỉ ra rằng các định chế tài chính lớn đã tham gia vào hành vi chấp nhận rủi ro liều lĩnh, sử dụng đòn bẩy quá mức (Bear Stearns ở mức 33:1, Lehman ở mức 31:1 ngay trước khi sụp đổ), thiếu minh bạch và quản trị nội bộ yếu kém. Các giám đốc điều hành được trả lương theo hiệu suất ngắn hạn, tạo động lực méo mó để tối đa hóa lợi nhuận quý này bất chấp rủi ro của quý sau.

FCIC cũng chỉ thẳng vào Fed dưới thời Greenspan vì đã không sử dụng quyền hạn pháp lý của mình để siết chặt các tiêu chuẩn cho vay thế chấp, dù Fed có đủ thẩm quyền theo Đạo luật Sở hữu Nhà và Bảo vệ Vốn chủ sở hữu năm 1994. Greenspan đã từ chối làm điều này vì niềm tin ý thức hệ vào sự tự điều tiết của thị trường, một niềm tin mà chính ông sau này đã phải thừa nhận trước Quốc hội rằng “có một lỗ hổng” trong hệ tư tưởng của mình. Báo cáo cũng chỉ trích các cơ quan xếp hạng tín nhiệm như Moody’s, S&P, Fitch vì đã đóng dấu AAA lên những chứng khoán mà bất kỳ phân tích nghiêm túc nào cũng phải nhận ra là đầy rủi ro, và chỉ trích SEC vì đã cho phép các ngân hàng đầu tư lớn tự quản lý rủi ro của mình thông qua chương trình Consolidated Supervised Entities năm 2004.

Đặc biệt, FCIC nhấn mạnh vai trò của các sản phẩm phái sinh OTC, đặc biệt là hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS), vốn đã được miễn trừ khỏi mọi quy định liên bang theo Đạo luật Hiện đại hóa Hàng hóa Tương lai năm 2000. AIG đã bán hàng trăm tỷ USD CDS mà không có khoản dự phòng vốn nào tương xứng, và khi các CDO mà công ty này bảo hiểm bắt đầu mất giá, AIG không có cách nào trả nổi các khoản đảm bảo bổ sung. Đối với FCIC, đây là minh chứng rõ ràng nhất cho thất bại của triết lý bãi bỏ quy định.

Tóm lại, bản cáo trạng của FCIC mang đậm tinh thần truyền thống của trường phái Keynes hậu chiến: thị trường tài chính, nếu không được kiểm soát chặt chẽ, sẽ tự đẩy mình vào những vòng xoáy đầu cơ và khủng hoảng. Nhà nước cần đóng vai trò người gác cổng nghiêm khắc.

Nhưng câu chuyện không dừng lại ở đó. Bốn thành viên thiểu số trong ủy ban đã từ chối ký vào báo cáo chính, và một trong số họ, học giả Peter J. Wallison thuộc Viện American Enterprise, đã viết riêng một bản “Quan điểm phản biện” (Dissenting Statement) dài hơn 100 trang. Đây là bản cáo trạng đối nghịch hoàn toàn, và nếu đọc kỹ, ta sẽ thấy nó không chỉ là một góc nhìn chính trị thuần túy mà chứa đựng những lập luận thực nghiệm đáng được xem xét nghiêm túc.

Lập luận trung tâm của Wallison là: gốc rễ thực sự của khủng hoảng không nằm ở Phố Wall mà ở chính sách nhà ở của chính phủ Mỹ. Cụ thể, ông chỉ ra hai cơ chế chính sách đã tạo ra một quả bom nổ chậm khổng lồ trong hệ thống tài chính Mỹ, và quả bom đó được lắp ráp bởi chính các cơ quan liên bang chứ không phải bởi Goldman Sachs hay Lehman Brothers.

Cơ chế thứ nhất là Đạo luật Tái đầu tư Cộng đồng (Community Reinvestment Act, CRA), được ban hành năm 1977 và được tăng cường mạnh mẽ dưới thời chính quyền Clinton năm 1995. CRA yêu cầu các ngân hàng phải cung cấp tín dụng cho các khu vực thu nhập thấp và trung bình mà họ hoạt động, với hình phạt là sẽ bị từ chối khi xin sáp nhập, mở chi nhánh, hoặc các hoạt động kinh doanh khác. Theo Wallison, dưới áp lực này, các ngân hàng đã buộc phải hạ thấp tiêu chuẩn cho vay đối với các nhóm khách hàng mà bằng tiêu chuẩn truyền thống sẽ không đủ điều kiện vay. Một khi tiêu chuẩn đã được hạ thấp cho một nhóm khách hàng, áp lực cạnh tranh và sự lan tỏa của các thực hành cho vay mới sẽ kéo toàn bộ thị trường xuống theo.

Cơ chế thứ hai, mà Wallison cho là quan trọng hơn nhiều, là các mục tiêu nhà ở giá rẻ (Affordable Housing Goals) mà Bộ Nhà ở và Phát triển Đô thị Mỹ (HUD) áp đặt lên Fannie Mae và Freddie Mac. Hai định chế bảo trợ chính phủ (GSEs) này, với quy mô khổng lồ, đóng vai trò trung tâm trong toàn bộ hệ thống tài chính nhà ở Mỹ: họ mua các khoản vay thế chấp từ các ngân hàng cấp vay, đóng gói chúng thành chứng khoán, và bán ra thị trường với sự đảm bảo ngầm của chính phủ liên bang.

Bắt đầu từ năm 1992, dưới Đạo luật Federal Housing Enterprises Financial Safety and Soundness Act, HUD được trao quyền đặt ra các mục tiêu cho Fannie và Freddie về tỷ lệ các khoản vay phải dành cho người vay thu nhập thấp. Năm 1996, mục tiêu này là 42%. Đến năm 2000 dưới chính quyền Clinton là 50%. Đến năm 2005 dưới chính quyền Bush là 52%, và đến 2008 là 56%. Để đạt được những mục tiêu chính trị này, Fannie và Freddie buộc phải mua hàng triệu khoản vay không đáp ứng được tiêu chuẩn truyền thống của họ về chất lượng tín dụng.

Theo các con số của Wallison, đến giữa năm 2008, có khoảng 27 triệu khoản vay thế chấp dưới chuẩn hoặc Alt-A trong hệ thống tài chính Mỹ, chiếm khoảng một nửa tổng số khoản vay thế chấp đang lưu hành. Trong số đó, ông ước tính khoảng 19,2 triệu (tức 70%) đang được nắm giữ hoặc bảo lãnh bởi các định chế chính phủ hoặc các định chế chịu yêu cầu CRA. Lập luận của ông là: nếu Fannie và Freddie không tạo ra cầu khổng lồ cho các khoản vay chất lượng thấp, thì các nhà cấp vay sẽ không có động lực sản xuất chúng với quy mô lớn như vậy. Phố Wall chỉ đơn thuần phản ứng với một thị trường mà chính sách công đã tạo ra.

Hai bản cáo trạng này dẫn đến hai khuyến nghị chính sách trái ngược hoàn toàn. Nếu thủ phạm là Phố Wall và sự thiếu quản lý, thì lời giải là Đạo luật Dodd-Frank với hàng nghìn trang quy định mới, là Cục Bảo vệ Tài chính Người tiêu dùng (CFPB), là Quy tắc Volcker cấm ngân hàng tự doanh, là yêu cầu vốn cao hơn theo Basel III. Nếu thủ phạm là chính phủ và các mục tiêu xã hội bị chính trị hóa, thì lời giải phải là cải cách hoặc giải thể Fannie và Freddie, là rút lui của nhà nước khỏi việc can thiệp vào tiêu chuẩn cho vay, là để thị trường tự định giá rủi ro mà không có sự đảm bảo ngầm của người đóng thuế.

Sự thật, như thường lệ trong các vấn đề kinh tế phức tạp, có lẽ nằm ở đâu đó trong vùng giao thoa giữa hai lập luận này. Nhiều nhà kinh tế học trung dung sau này đã chỉ ra rằng phần lớn các khoản vay dưới chuẩn tệ hại nhất, những khoản vay có tỷ lệ vỡ nợ cao nhất, lại được phát hành bởi các nhà cho vay tư nhân không chịu yêu cầu CRA, như Countrywide, New Century, Ameriquest. Họ cũng chỉ ra rằng Fannie và Freddie thực ra đến muộn trong cuộc chơi dưới chuẩn, chỉ tăng mua các khoản vay này từ năm 2005 trở đi để giành lại thị phần đã bị các định chế tư nhân chiếm mất. Mặt khác, các nhà phê bình của FCIC chỉ ra rằng việc bỏ qua hoàn toàn vai trò của chính sách nhà ở chính phủ, vốn đã trợ cấp và khuyến khích sở hữu nhà với quy mô khổng lồ trong nhiều thập kỷ, là một thiếu sót nghiêm trọng về mặt phân tích.

Điều mà cả hai bên đều phải đồng ý là: bong bóng nhà đất Mỹ giữa thập niên 2000 không phải là một tai nạn ngẫu nhiên. Nó là sản phẩm của một sự đồng quy hiếm có giữa các lực lượng vĩ mô, các quyết định chính sách, các đổi mới tài chính, và những khiếm khuyết sâu sắc trong tâm lý đám đông. Khi tất cả những yếu tố này hội tụ, một quả bom đã được lắp ráp hoàn chỉnh. Câu hỏi duy nhất còn lại là khi nào và ai sẽ kích nổ nó.

Phần III: Giả kim thuật tài chính của Phố Wall

Cỗ máy biến chì thành vàng

Có một huyền thoại cổ xưa về các nhà giả kim thời Trung cổ, những kẻ dành cả đời mình trong những căn phòng đầy khói và mùi lưu huỳnh, miệt mài tìm kiếm hòn đá triết học có khả năng biến kim loại thường thành vàng ròng. Họ chưa bao giờ thành công. Nhưng đầu thế kỷ XXI, ở những tầng cao nhất của các tòa nhà chọc trời tại Manhattan, một thế hệ giả kim mới đã làm được điều mà tổ tiên họ không làm nổi: biến những khoản vay rác rưởi nhất, được cấp cho những người vay không có khả năng trả nợ nhất, thành những chứng khoán mang nhãn AAA, được xếp hạng ngang với trái phiếu kho bạc Mỹ và được bán cho những nhà đầu tư bảo thủ nhất trên hành tinh.

Phép màu này có một cái tên kỹ thuật rất khô khan: chứng khoán hóa (securitization). Nhưng đằng sau cái tên ấy là một trong những cỗ máy tài chính tinh vi và nguy hiểm nhất mà nhân loại từng tạo ra. Để hiểu được tại sao cả hệ thống tài chính toàn cầu lại có thể sụp đổ chỉ vì những người vay nhà ở Cleveland và Phoenix không trả được nợ, ta phải bước vào trong lòng cỗ máy ấy và xem nó vận hành ra sao.

Hãy hình dung quá trình này như một dây chuyền sản xuất công nghiệp. Ở đầu dây chuyền là một nhà môi giới thế chấp ở một thị trấn nhỏ, chẳng hạn ở Stockton, California. Ông ta cấp một khoản vay 400.000 USD cho một cặp vợ chồng làm nghề rửa xe với thu nhập thực tế khoảng 3.000 USD một tháng. Khoản vay này đáng lẽ không bao giờ nên tồn tại theo bất kỳ tiêu chuẩn bảo lãnh truyền thống nào. Nhưng nhà môi giới không bận tâm, vì chỉ một tuần sau, ông ta đã bán khoản vay đó cho Countrywide Financial. Countrywide cũng không bận tâm, vì chỉ một tháng sau, họ đã bán nó cho Bear Stearns cùng với hàng nghìn khoản vay tương tự, gộp thành một bó tài sản trị giá vài trăm triệu USD.

Đến tay Bear Stearns, phép giả kim thực sự bắt đầu. Các kỹ sư tài chính đặt hàng nghìn khoản vay này vào một thực thể pháp lý đặc biệt gọi là SPV (Special Purpose Vehicle), được cô lập về mặt pháp lý khỏi bảng cân đối kế toán của ngân hàng mẹ. Toàn bộ dòng tiền lãi và gốc mà những người vay sẽ trả trong 30 năm tới được gom lại thành một bể nước chung. Sau đó, từ bể nước ấy, các kỹ sư tạo ra nhiều “lát cắt” khác nhau, gọi là tranches, mỗi lát có thứ tự ưu tiên khác nhau khi nhận tiền.

Lát cắt cao nhất, gọi là senior tranche, được cam kết sẽ là người đầu tiên nhận tiền lãi và gốc. Chỉ khi nào dòng tiền không đủ để trả cho lát cao nhất, thì mới đến lượt các lát thấp hơn (mezzanine) phải chịu thiệt hại. Và lát thấp nhất, equity tranche hay còn gọi là “lát thải”, sẽ chịu mọi tổn thất đầu tiên. Logic của các kỹ sư là: ngay cả khi 10% người vay vỡ nợ, lát cao nhất vẫn được trả đủ vì còn 90% dòng tiền lành mạnh chảy vào trước. Vì vậy, lát cao nhất là an toàn, xứng đáng được xếp hạng AAA, dù tài sản gốc bên dưới là những khoản vay rác.

Đây mới chỉ là phép màu thứ nhất, gọi là MBS (Mortgage-Backed Securities, chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp). Nhưng Phố Wall không dừng lại ở đó. Họ nhận ra rằng các lát mezzanine của hàng trăm MBS khác nhau là thứ rất khó bán, vì xếp hạng tín nhiệm chỉ ở mức BBB và lợi suất thì không hấp dẫn các nhà đầu tư bảo thủ. Vậy phải làm gì với chúng?

Câu trả lời chính là phép màu thứ hai, kỳ ảo hơn nhiều: CDO (Collateralized Debt Obligation, nghĩa vụ nợ có đảm bảo). Các kỹ sư tài chính gom hàng trăm lát mezzanine BBB từ hàng trăm MBS khác nhau lại, đặt chúng vào một SPV mới, và lặp lại trò ảo thuật cắt lát một lần nữa. Và kỳ diệu thay, từ một đống tài sản BBB, họ tạo ra được một lát cao nhất mới, lại được xếp hạng AAA. Logic vẫn là cũ: nếu các tài sản gốc đủ đa dạng, không thể nào tất cả cùng vỡ nợ một lúc, nên lát cao nhất phải an toàn.

Nhưng Phố Wall còn đi xa hơn. Họ phát minh ra CDO bình phương (CDO-squared), tức là gom các lát mezzanine của các CDO lại để tạo thành một CDO mới. Rồi CDO tổng hợp (synthetic CDO), không hề chứa bất kỳ khoản vay thực nào mà chỉ là các hợp đồng cá cược tham chiếu đến các MBS có thực. Đến giai đoạn này, ngay cả những người tạo ra các sản phẩm này cũng không còn hiểu mình đang bán cái gì nữa. Một CDO bình phương điển hình có thể tham chiếu đến hàng chục nghìn khoản vay thế chấp gốc, và để thực sự thẩm định nó, một nhà phân tích sẽ phải đọc hàng chục triệu trang tài liệu. Không ai làm điều đó. Tất cả đều dựa vào nhãn AAA mà các cơ quan xếp hạng đóng dấu.

Và đây chính là điểm mà phép giả kim trở nên ma quái: nguyên liệu thô không hề thay đổi. Vẫn là những khoản vay được cấp cho những bồi bàn ở Las Vegas, những thợ làm vườn ở Miami, những người không có việc làm ở Detroit. Nhưng qua cỗ máy chứng khoán hóa, chúng được biến hóa, đóng gói, tái đóng gói, dán nhãn lại, và cuối cùng được bán cho một quỹ hưu trí của giáo viên ở Düsseldorf, cho một ngân hàng nông thôn ở vùng đồng bằng sông Hằng, cho một quỹ đầu tư quốc gia ở Trung Đông. Rủi ro không hề biến mất. Nó chỉ được phân tán mỏng đến mức trở thành vô hình, và chính sự vô hình đó tạo ra ảo giác về sự an toàn.

Những kẻ tỉnh táo trong căn phòng đầy người mộng du

Trong một thế giới tài chính bị say sưa cuốn vào cơn cuồng nhiệt giá nhà, có một số ít cá nhân đã đứng ngoài đám đông và nhìn thấy điều mà tất cả những người khác từ chối thấy. Câu chuyện về họ sau này đã được Michael Lewis kể lại trong cuốn “The Big Short”, và được Hollywood chuyển thể thành bộ phim cùng tên. Nhưng phía sau lớp vỏ giải trí ấy là một bài học sâu sắc về tâm lý đám đông và bản chất của thị trường tài chính.

Nhân vật biểu tượng nhất trong số họ là Michael Burry, một cựu bác sĩ thần kinh đã bỏ nghề để mở quỹ đầu tư Scion Capital. Burry mắc hội chứng Asperger, có một mắt giả từ thuở nhỏ, sống cô độc và làm việc trong căn phòng tối với âm nhạc heavy metal mở hết cỡ. Chính sự cô lập xã hội đó, có lẽ, đã giúp ông miễn nhiễm với áp lực đám đông. Năm 2005, khi cả Phố Wall còn đang ngất ngây với MBS, Burry dành hàng tháng trời ngồi đọc các bản cáo bạch của hàng trăm MBS dưới chuẩn, từng trang một, từng khoản vay một. Điều ông phát hiện khiến ông choáng váng: một tỷ lệ lớn các khoản vay này được thiết kế để sẽ vỡ nợ ngay khi mức lãi suất khuyến mãi ban đầu kết thúc và lãi suất nhảy vọt theo thị trường, dự kiến vào khoảng 2007.

Vấn đề là làm thế nào để cá cược chống lại thị trường này? Lúc bấy giờ chưa có cách nào trực tiếp để bán khống MBS. Burry phải đến gặp các ngân hàng đầu tư lớn như Goldman Sachs, Deutsche Bank, và yêu cầu họ tạo ra cho ông một sản phẩm mới: hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) tham chiếu đến từng MBS dưới chuẩn cụ thể. Về bản chất, CDS hoạt động như một hợp đồng bảo hiểm. Burry sẽ trả phí bảo hiểm hàng năm (chỉ khoảng 1-2% giá trị danh nghĩa), và đổi lại, nếu MBS được tham chiếu vỡ nợ, ngân hàng sẽ phải trả cho ông toàn bộ giá trị mất mát.

Các trader của Goldman Sachs đã cười phá lên khi Burry đặt vấn đề. Đối với họ, việc một gã bác sĩ ở California muốn trả tiền cho họ để cá cược rằng giá nhà sẽ sụp đổ là món quà từ trên trời rơi xuống. Thị trường nhà đất Mỹ đã không trải qua một đợt suy giảm trên toàn quốc kể từ Đại Suy thoái. Mọi mô hình rủi ro của họ đều dựa trên giả định ấy. Họ vui vẻ bán cho Burry hàng tỷ USD CDS với giá rẻ mạt, nghĩ rằng họ đã kiếm được tiền dễ dàng.

Burry không phải người duy nhất. Steve Eisman, một nhà quản lý quỹ ở FrontPoint Partners, cũng đi đến cùng kết luận sau khi tự mình lái xe qua các vùng ngoại ô Florida và chứng kiến hàng loạt khu nhà mới xây nhưng không có người ở. Greg Lippmann của Deutsche Bank còn đi xa hơn: ông ta vừa giúp ngân hàng của mình bán CDS cho khách hàng, vừa âm thầm thúc giục bạn bè và đồng nghiệp ở các quỹ khác mua các CDS đó. Ở Cornwall Capital, hai chàng trai trẻ chưa đến 30 tuổi, Charlie Ledley và Jamie Mai, làm việc trong một nhà kho ở Berkeley với khoảng 30 triệu USD vốn ban đầu, đã đặt cược chống lại các tranche cao cấp nhất của các CDO và sau đó kiếm được hơn 80 triệu.

Điều đáng kinh ngạc nhất ở câu chuyện The Big Short không phải là chuyện những người này đã kiếm được bao nhiêu tiền, mà là sự cô đơn của họ. Trong suốt năm 2005, 2006, và phần lớn năm 2007, khi giá nhà còn tăng và CDS còn rẻ, các nhà đầu tư của họ đã mất kiên nhẫn, gọi điện đe dọa, đòi rút vốn. Burry phải đối mặt với một cuộc nổi loạn từ chính các nhà đầu tư của mình, những người không thể hiểu nổi tại sao quỹ của họ đang trả phí bảo hiểm hàng triệu USD mỗi năm để cá cược cho một thảm họa không bao giờ đến. Áp lực tâm lý lớn đến mức Burry đã phải đóng cửa quỹ ngay sau khi cú đặt cược của mình thắng đậm.

Bài học sâu sắc nhất từ The Big Short không phải là “thông minh thì sẽ thắng”. Mà là: ngay cả khi anh đúng, ngay cả khi anh nhìn thấy đỉnh núi từ xa, anh vẫn phải sống sót đủ lâu trên thị trường để được chứng minh là đúng. Và phần lớn các nhà đầu tư, các nhà phân tích, các CEO của Phố Wall, ngay cả những người trong thâm tâm nghi ngờ rằng có điều gì đó không ổn, đều không có sự gan dạ hoặc sự tự do tài chính để đứng ngược dòng. Chuck Prince, CEO của Citigroup, đã nói một câu nổi tiếng vào tháng 7 năm 2007, ngay khi thị trường bắt đầu rung chuyển: “Chừng nào nhạc còn chơi, anh phải đứng dậy và nhảy. Chúng tôi vẫn đang nhảy”. Một năm sau, Citigroup gần như phá sản và phải nhận hàng chục tỷ USD tiền cứu trợ.

Khi những kẻ gác cửa trở thành đồng phạm

Toàn bộ phép giả kim của Phố Wall không thể vận hành được nếu thiếu sự đồng lõa của một mắt xích then chốt: các cơ quan xếp hạng tín nhiệm. Moody’s, Standard & Poor’s, và Fitch nắm trong tay quyền lực gần như tối thượng đối với thị trường tài chính toàn cầu. Một nhãn AAA do họ cấp có ý nghĩa quyết định đối với việc một chứng khoán có được mua bởi các quỹ hưu trí, các công ty bảo hiểm, các ngân hàng trung ương hay không, vì các định chế này thường bị quy định pháp luật ràng buộc chỉ được đầu tư vào tài sản có xếp hạng cao nhất.

Trong lý thuyết, ba cơ quan này phải đóng vai trò những kẻ gác cổng độc lập, sử dụng kiến thức chuyên môn sâu sắc và phán đoán khắt khe để bảo vệ các nhà đầu tư khỏi những sản phẩm tài chính dối trá. Nhưng trong thực tế, họ đã trở thành một trong những mắt xích yếu kém và đáng xấu hổ nhất của toàn bộ hệ thống. Lý do nằm ở một xung đột lợi ích cấu trúc đã tồn tại từ thập niên 1970 nhưng chưa bao giờ được giải quyết: mô hình “issuer pays”, tức là chính những kẻ phát hành chứng khoán là người trả tiền cho cơ quan xếp hạng để được xếp hạng.

Hãy thử tưởng tượng một tình huống tương tự ở một lĩnh vực khác. Một sinh viên đến thi đại học, và chính sinh viên ấy là người trả tiền lương cho giám khảo, với số tiền phụ thuộc vào việc cô ta có đỗ hay không. Điều gì sẽ xảy ra với chất lượng kỳ thi? Câu trả lời không cần phải bàn cãi. Vậy mà chính cấu trúc khuyến khích méo mó như vậy đã chi phối thị trường xếp hạng tín nhiệm trong nhiều thập kỷ, và đến giai đoạn 2004-2007, khi các sản phẩm chứng khoán hóa bùng nổ, nó đã đẩy hệ thống đến điểm gãy.

Doanh thu của Moody’s tăng hơn ba lần trong khoảng 2002 đến 2007, và phần lớn sự tăng trưởng đó đến từ việc xếp hạng các sản phẩm cấu trúc như MBS và CDO. Mỗi giao dịch xếp hạng một CDO có thể mang lại 500.000 đến 1 triệu USD phí. Một CEO của một bộ phận xếp hạng cấu trúc tại một trong các cơ quan này có thể kiếm hàng triệu USD tiền thưởng cuối năm. Trong môi trường đó, một nhà phân tích nào dám bày tỏ sự nghi ngờ về một sản phẩm sẽ nhanh chóng bị cô lập, bị thay thế, hoặc bị đẩy sang những vai trò không quan trọng.

Tệ hơn nữa, Phố Wall còn áp dụng một chiến thuật gọi là “ratings shopping”: khi một ngân hàng đầu tư muốn xếp hạng cho một CDO mới, họ sẽ liên hệ với cả Moody’s và S&P, lấy báo giá sơ bộ từ cả hai, và chọn cơ quan nào sẵn sàng cho xếp hạng cao nhất với cấu trúc dễ chịu nhất. Cơ quan nào cứng rắn quá sẽ mất hợp đồng. Cuối cùng, các cơ quan xếp hạng đua nhau xuống đáy về mức độ khoan dung. Các email nội bộ được công bố sau khủng hoảng cho thấy chính các nhà phân tích bên trong các cơ quan này đã biết. Một email khét tiếng từ một nhà phân tích S&P viết: “Chúng tôi xếp hạng mọi giao dịch. Nó có thể được cấu trúc bởi những con bò, nhưng chúng tôi vẫn xếp hạng nó”. Một email khác từ Moody’s: “Hãy hy vọng rằng tất cả chúng ta đều giàu có và đã nghỉ hưu khi căn nhà bằng giấy này sụp đổ”.

Hậu quả của sự đồng lõa này là khổng lồ. Đến cuối năm 2007, có hàng nghìn tỷ USD chứng khoán cấu trúc đang lưu hành với xếp hạng AAA. Khi khủng hoảng bùng nổ, các cơ quan xếp hạng bắt đầu một làn sóng hạ cấp chưa từng có trong lịch sử. Năm 2007-2008, khoảng 91% các CDO được xếp hạng AAA năm 2007 đã bị hạ xuống mức rác. Riêng năm 2008, S&P đã hạ cấp 1.279 tranche của các CDO. Đối với các nhà đầu tư đã mua những sản phẩm này với niềm tin rằng AAA có nghĩa là an toàn, đây là một sự phản bội về mặt cấu trúc đối với cả thị trường tài chính.

Đòn bẩy mong manh: Khi 1 đô la chống đỡ 40 đô la rủi ro

Có một khía cạnh kỹ thuật của khủng hoảng 2008 mà nếu không hiểu được, ta sẽ không thể cảm nhận hết được sự mong manh của hệ thống lúc đó. Đó là vấn đề đòn bẩy tài chính (leverage). Đòn bẩy, ở dạng đơn giản nhất, là tỷ lệ giữa tổng tài sản và vốn chủ sở hữu. Nếu một ngân hàng có 100 tỷ USD tài sản và 10 tỷ USD vốn chủ sở hữu, thì đòn bẩy của nó là 10:1. Có nghĩa là chỉ cần giá trị tài sản giảm 10%, ngân hàng đó sẽ mất hết vốn và phá sản.

Trong nhiều thập kỷ trước khủng hoảng, các ngân hàng thương mại Mỹ vận hành với mức đòn bẩy khoảng 10-12:1, theo yêu cầu pháp lý. Đây là mức được coi là cân bằng giữa hiệu quả kinh doanh và sự an toàn của hệ thống. Nhưng các ngân hàng đầu tư lớn của Phố Wall, vốn không chịu sự giám sát của Fed mà chỉ chịu sự giám sát lỏng lẻo của SEC, đã âm thầm đẩy đòn bẩy của mình lên những mức không tưởng.

Bear Stearns ngay trước khi sụp đổ vào tháng 3 năm 2008 có đòn bẩy 33:1. Lehman Brothers vào tháng 9 năm đó là 31:1. Merrill Lynch là 32:1. Morgan Stanley là 33:1. Có nghĩa là chỉ cần giá trị tài sản giảm 3%, các định chế này đã mất sạch vốn chủ sở hữu và rơi vào tình trạng phá sản kỹ thuật. Đối với các thực thể đặc biệt off-balance-sheet và các SIV, mức đòn bẩy còn cao hơn nữa, có những trường hợp lên đến 40:1, thậm chí 50:1.

Tại sao họ có thể vận hành với mức đòn bẩy điên rồ như vậy? Phần lớn là nhờ một quyết định pháp lý tai hại của SEC vào năm 2004. Trước thời điểm đó, các ngân hàng đầu tư bị giới hạn đòn bẩy ở mức 12:1 theo “net capital rule”. Nhưng dưới áp lực vận động của chính các ngân hàng đầu tư lớn (mà CEO của Goldman Sachs lúc đó là Henry Paulson, người sau này trở thành Bộ trưởng Tài chính), SEC đã thông qua chương trình Consolidated Supervised Entities. Theo chương trình này, năm ngân hàng đầu tư lớn nhất được phép sử dụng các mô hình quản trị rủi ro nội bộ của chính mình để xác định mức vốn cần giữ. Nói cách khác, họ được phép tự đánh giá rủi ro của mình. Kết quả không có gì bất ngờ: đòn bẩy của tất cả các ngân hàng này tăng vọt trong vòng ba năm sau đó.

Nhưng câu chuyện đòn bẩy không chỉ là về tỷ lệ tài sản trên vốn. Nó còn về cách các tài sản đó được tài trợ. Phần lớn các ngân hàng đầu tư tài trợ bảng cân đối khổng lồ của mình bằng vốn ngắn hạn, đặc biệt là thị trường repo (repurchase agreements) với kỳ hạn thường chỉ một đêm. Có nghĩa là mỗi ngày, một ngân hàng như Bear Stearns phải tái cấp vốn cho hàng chục tỷ USD nợ, dựa vào niềm tin của các đối tác repo rằng các tài sản thế chấp (đa phần là MBS và các chứng khoán cấu trúc khác) vẫn còn giá trị.

Đây là một mô hình kinh doanh có tính ổn định vô cùng mong manh. Nó hoàn toàn dựa vào niềm tin. Một khi niềm tin lung lay, một khi các đối tác repo bắt đầu yêu cầu nhiều tài sản thế chấp hơn hoặc từ chối tái cấp vốn, một ngân hàng có thể đi từ hoàn toàn lành mạnh đến hoàn toàn phá sản chỉ trong vài ngày. Đây chính xác là điều đã xảy ra với Bear Stearns vào tháng 3 năm 2008, và sau đó với Lehman Brothers vào tháng 9. Hai ngân hàng lâu đời ấy, với hàng nghìn tỷ USD tài sản trên bảng cân đối, không bị giết chết bởi tổn thất từ các khoản vay xấu (dù tổn thất đó là có thật và lớn). Họ bị giết chết bởi một cuộc rút vốn cổ điển trên thị trường liên ngân hàng, một bank run của thế kỷ XXI.

Khi tất cả những yếu tố này hội tụ lại, ta có một bức tranh tài chính của sự điên rồ tuyệt đối. Hàng nghìn tỷ USD tài sản dựa trên những khoản vay rác. Các sản phẩm chứng khoán hóa được dán nhãn AAA bởi những kẻ gác cổng đã bị mua đứt. Các ngân hàng đầu tư lớn nhất thế giới vận hành với mức đòn bẩy mà bất kỳ giáo viên tài chính nào cũng phải lắc đầu. Toàn bộ hệ thống được tài trợ bằng vốn qua đêm, dựa hoàn toàn vào niềm tin của thị trường. Và phía dưới tất cả, là hàng triệu hộ gia đình Mỹ đang vay những khoản tiền mà họ không bao giờ có khả năng trả.

Đây không còn là một hệ thống tài chính nữa. Đây là một quả mìn hẹn giờ, được lắp ráp một cách công phu và chuyên nghiệp bởi những bộ óc thông minh nhất hành tinh, và đặt ngay dưới chân nền kinh tế toàn cầu. Câu hỏi duy nhất còn lại không phải là liệu nó có nổ hay không, mà là khi nào nó sẽ nổ và sức công phá sẽ lớn đến mức nào.

Phần IV: Điểm bùng phát và cơn hoảng loạn dây chuyền

Mùa hè 2007: Khi mặt đất bắt đầu rung chuyển

Có những thời khắc trong lịch sử mà nhìn lại, ta nhận ra mọi thứ đã thay đổi vĩnh viễn, dù vào lúc đó không ai cảm nhận được trọn vẹn ý nghĩa của nó. Ngày 9 tháng 8 năm 2007 là một thời khắc như vậy. Hôm đó, BNP Paribas, ngân hàng lớn nhất nước Pháp, ra một thông báo ngắn gọn nhưng làm cả thế giới tài chính rùng mình: họ đình chỉ ba quỹ đầu tư của mình với tổng tài sản 2,2 tỷ USD, vì “sự bốc hơi hoàn toàn của thanh khoản trên một số phân khúc thị trường” khiến họ không còn cách nào định giá các tài sản dưới chuẩn của Mỹ trong các quỹ đó.

Đây là khoảnh khắc mà các nhà sử học sau này coi là điểm khởi đầu chính thức của cuộc khủng hoảng tài chính. Lần đầu tiên, một định chế lớn công khai thừa nhận rằng các sản phẩm chứng khoán hóa đã trở nên không thể giao dịch được. Không phải là chúng giảm giá, mà là không có giá nào cả, vì không còn người mua. Khi ECB nhận được tín hiệu này, họ đã phản ứng trong vòng vài giờ, bơm 95 tỷ euro vào hệ thống ngân hàng châu Âu, một động thái khẩn cấp hiếm thấy. Fed làm điều tương tự ngay ngày hôm sau.

Nhưng thực ra, mặt đất đã rung chuyển trước đó vài tuần. Ngày 17 tháng 7 năm 2007, Bear Stearns đã phải gửi một bức thư đau đớn cho các nhà đầu tư của mình, thông báo rằng hai quỹ đầu cơ nội bộ chuyên đầu tư vào các CDO dưới chuẩn, mang những cái tên đường mật như “High-Grade Structured Credit Strategies Fund” và “High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leveraged Fund”, về cơ bản đã mất sạch giá trị. Các nhà đầu tư trong các quỹ này, gồm nhiều cá nhân giàu có và các định chế nhỏ, mất tổng cộng hơn 1,6 tỷ USD chỉ trong vài tuần. Đây là những CDO được xếp hạng AAA chỉ vài tháng trước đó.

Sự kiện Bear Stearns mùa hè 2007 đáng lẽ phải là một hồi chuông cảnh tỉnh. Nó phơi bày một sự thật đơn giản nhưng tàn khốc: những công thức toán học tinh vi mà Phố Wall đã sử dụng để định giá các sản phẩm cấu trúc đều dựa trên một giả định cốt lõi rằng giá nhà ở Mỹ không thể giảm đồng loạt trên toàn quốc. Khi giả định đó sụp đổ, toàn bộ tòa nhà toán học sụp theo. Không ai biết các CDO thực sự đáng giá bao nhiêu. Và khi không ai biết một tài sản đáng giá bao nhiêu, không ai sẵn sàng cho vay với tài sản đó làm thế chấp.

Đây chính là thời điểm mà thị trường repo và thị trường thương phiếu (commercial paper) bắt đầu đóng băng. Để hiểu được mức độ nghiêm trọng của hiện tượng này, ta phải nhớ rằng các thị trường ấy là hệ tuần hoàn của toàn bộ hệ thống tài chính hiện đại. Mỗi ngày, hàng nghìn tỷ USD chảy qua các kênh này, cấp vốn cho các ngân hàng đầu tư, các hedge fund, các quỹ thị trường tiền tệ, các tập đoàn lớn cần vốn lưu động. Khi máu ngừng chảy, các cơ quan bắt đầu chết.

Đặc biệt nguy hiểm là thị trường thương phiếu được đảm bảo bằng tài sản (asset-backed commercial paper, ABCP), vốn là cách mà các SIV của các ngân hàng tài trợ cho danh mục MBS khổng lồ của mình. ABCP có kỳ hạn ngắn, thường chỉ từ 30 đến 90 ngày, và phải được liên tục đảo nợ. Khi các nhà đầu tư bắt đầu nghi ngờ rằng tài sản đảm bảo có thể không còn giá trị, họ từ chối tái đầu tư khi thương phiếu đáo hạn. Trong vòng vài tháng cuối năm 2007, thị trường ABCP đã co lại từ khoảng 1,2 nghìn tỷ USD xuống dưới 800 tỷ. Mỗi đồng đô la rút ra là một đồng đô la mà các ngân hàng phải bù đắp bằng các nguồn vốn khác, thường là từ chính bảng cân đối của mình.

Và đây là cơ chế của một sự sụp đổ chậm. Khi một SIV không thể đảo nợ thương phiếu của mình, ngân hàng mẹ phải nuốt SIV đó trở lại bảng cân đối, đồng nghĩa với việc tăng đột ngột tổng tài sản và giảm tỷ lệ vốn. Để khôi phục tỷ lệ vốn, ngân hàng buộc phải bán bớt tài sản. Nhưng tất cả các ngân hàng đều ở trong tình trạng tương tự, và khi tất cả cùng bán, giá tài sản giảm thêm. Giá tài sản giảm khiến vốn của các ngân hàng bị xói mòn thêm, buộc họ phải bán nữa. Đây là một vòng xoáy chết người mà các nhà kinh tế gọi là “fire sale dynamics”, và nó đã bắt đầu vận hành ngay từ cuối năm 2007.

Bear Stearns, với mô hình kinh doanh phụ thuộc gần như hoàn toàn vào thị trường repo, là quân bài domino đầu tiên. Đến đầu tháng 3 năm 2008, các đối tác repo bắt đầu yêu cầu nhiều tài sản thế chấp hơn cho các giao dịch cũ và từ chối ký các giao dịch mới. Tin đồn về tình trạng thanh khoản của Bear lan nhanh trên các sàn giao dịch. Trong tuần từ 10 đến 14 tháng 3, tiền mặt của Bear Stearns đã bốc hơi từ 18 tỷ USD xuống còn 2 tỷ USD chỉ trong vài ngày làm việc. Đây là một bank run kinh điển, chỉ khác là không phải khách hàng cá nhân xếp hàng trước cửa ngân hàng, mà là các định chế tài chính khác âm thầm rút vốn qua màn hình Bloomberg.

Tối thứ Năm ngày 13 tháng 3, Alan Schwartz, CEO của Bear Stearns, gọi điện cho Tim Geithner, Chủ tịch Fed New York, thông báo rằng Bear sẽ không thể mở cửa giao dịch vào sáng thứ Hai. Một cuộc họp khẩn xuyên đêm diễn ra. Cuối tuần đó, dưới sự dàn xếp của Hank Paulson và Geithner, JPMorgan Chase đồng ý mua lại Bear Stearns với giá khởi điểm chỉ 2 USD một cổ phiếu, sau được nâng lên 10 USD, so với mức 170 USD chỉ một năm trước. Để giao dịch này diễn ra, Fed đã phải đồng ý nhận trách nhiệm với 30 tỷ USD tài sản độc hại nhất của Bear, một động thái chưa từng có tiền lệ trong lịch sử Fed.

Vụ giải cứu Bear Stearns đáng lẽ phải gửi đi một thông điệp rõ ràng về mức độ nghiêm trọng của khủng hoảng. Nhưng trong những tháng tiếp theo, một sự phục hồi giả tạo đã ru ngủ thị trường. Chỉ số S&P 500 thậm chí còn tăng trở lại trong tháng 5. Nhiều nhà phân tích tuyên bố rằng điều tồi tệ nhất đã qua. Họ đã sai một cách thảm hại.

Tháng 9 năm 2008: Tuần lễ thay đổi thế giới

Để hiểu được sức mạnh của những gì sắp xảy ra trong tháng 9 năm 2008, ta cần đặt mình vào tâm trí của những người làm việc tại Treasury và Fed mùa hè năm đó. Họ biết Lehman Brothers đang gặp rắc rối. Họ biết AIG đang gặp rắc rối. Họ biết Fannie Mae và Freddie Mac đang gặp rắc rối. Nhưng họ vẫn tin rằng có thể giải quyết từng vấn đề một cách có trật tự, rằng thời gian vẫn còn, rằng một cú sốc lớn có thể tránh được.

Ngày 7 tháng 9, chính phủ Mỹ chính thức tiếp quản Fannie Mae và Freddie Mac, đặt hai gã khổng lồ tài trợ thế chấp này vào tình trạng được gọi là “conservatorship”. Tổng nghĩa vụ mà chính phủ ngầm gánh là khoảng 5 nghìn tỷ USD. Đây là vụ quốc hữu hóa lớn nhất trong lịch sử nước Mỹ. Phần lớn các trái chủ của Fannie và Freddie là các ngân hàng trung ương nước ngoài, đặc biệt là Trung Quốc và Nga, và Paulson sau này thừa nhận rằng một trong những áp lực lớn buộc ông phải hành động nhanh là cảnh báo từ Bắc Kinh về việc bán tháo trái phiếu Mỹ nếu hai định chế này bị phá sản.

Nhưng quân bài domino tiếp theo là Lehman Brothers. Một định chế 158 năm tuổi, từng sống sót qua hai cuộc thế chiến, qua Đại Suy thoái, qua khủng hoảng dầu mỏ và bong bóng dot-com. Đến đầu tháng 9 năm 2008, Lehman có khoảng 600 tỷ USD tài sản trên bảng cân đối, đòn bẩy 31:1, và một danh mục bất động sản thương mại độc hại trị giá hàng chục tỷ USD. Cổ phiếu của họ đã giảm hơn 80% trong năm. Dick Fuld, CEO huyền thoại với biệt danh “Khỉ đột” vì sự hung hăng trong các cuộc đàm phán, đã dành cả mùa hè để tìm kiếm một người mua hoặc một nhà đầu tư.

Cuối tuần ngày 13-14 tháng 9 năm 2008, một cuộc họp khẩn được triệu tập tại Fed New York. Tất cả các CEO của các ngân hàng lớn ở Phố Wall đều có mặt. Paulson và Geithner đặt ra một thông điệp rõ ràng: chính phủ sẽ không đưa ra bất kỳ khoản tài trợ nào để giải cứu Lehman. Hoặc Phố Wall tự sắp xếp một cuộc mua lại, hoặc Lehman sẽ phá sản. Hai ứng viên có khả năng nhất là Bank of America và Barclays. Nhưng Bank of America bất ngờ chuyển hướng, đồng ý mua Merrill Lynch trong cùng cuối tuần đó. Còn Barclays thì gặp trở ngại từ chính cơ quan quản lý của mình ở London, vốn không sẵn sàng phê chuẩn một thương vụ phức tạp như vậy chỉ trong vài giờ.

Đến rạng sáng thứ Hai ngày 15 tháng 9 năm 2008, Lehman Brothers đệ đơn xin phá sản theo Chương 11. Đây là vụ phá sản lớn nhất trong lịch sử nước Mỹ, với tổng nợ 619 tỷ USD. Tin tức lan ra thị trường châu Á trước, rồi đến châu Âu, và đến khi sàn New York mở cửa, một làn sóng hoảng loạn chưa từng thấy đã quét qua thị trường tài chính toàn cầu.

Câu hỏi mà các nhà sử học vẫn còn tranh luận đến hôm nay là: tại sao Paulson và Bernanke lại để Lehman phá sản, sau khi đã cứu Bear Stearns chỉ sáu tháng trước? Câu trả lời chính thức của họ luôn là: chúng tôi không có thẩm quyền pháp lý để cứu Lehman, vì không có người mua sẵn sàng và Fed không thể cho vay chống lại các tài sản chỉ có giá trị âm. Nhưng nhiều nhà phân tích nghi ngờ rằng đó là một quyết định ý thức hệ, một thông điệp gửi đến thị trường về “moral hazard”, rằng chính phủ sẽ không cứu mọi người. Cả Paulson và Bernanke sau này đều thừa nhận trong hồi ký của mình rằng họ đã đánh giá sai mức độ phụ thuộc lẫn nhau của hệ thống tài chính, và đã không lường được sức công phá của một vụ phá sản Lehman.

Cú sốc đầu tiên đến từ thị trường thương phiếu. Quỹ Reserve Primary Fund, một trong những quỹ thị trường tiền tệ lâu đời nhất nước Mỹ, đã đầu tư khoảng 785 triệu USD vào thương phiếu của Lehman. Khi Lehman phá sản, các tài sản này gần như mất giá hoàn toàn. Vào thứ Ba ngày 16 tháng 9, Reserve Primary tuyên bố rằng giá trị tài sản ròng trên mỗi đơn vị quỹ của mình đã rơi xuống dưới 1 USD, một hiện tượng gọi là “breaking the buck”. Đây là điều mà các quỹ thị trường tiền tệ luôn được coi là không thể xảy ra. Đối với hàng triệu nhà đầu tư cá nhân và các tập đoàn vốn coi quỹ thị trường tiền tệ như tiền mặt, đây là một cú sốc tồn tại.

Trong vòng ba ngày, các quỹ thị trường tiền tệ trên khắp nước Mỹ đã bị rút ròng hơn 300 tỷ USD. Để đáp ứng yêu cầu rút vốn, các quỹ này phải bán tháo các thương phiếu mà họ đang nắm giữ. Nhưng không có người mua. Thị trường thương phiếu, nơi các tập đoàn lớn nhất của Mỹ huy động vốn lưu động hàng ngày, đã đóng băng hoàn toàn. General Electric, một trong những công ty mạnh nhất hành tinh, không thể tài trợ cho hoạt động hàng ngày của mình. Nếu tình trạng này kéo dài thêm vài tuần, các công ty không liên quan gì đến tài chính, từ McDonald’s đến Boeing, sẽ không thể trả lương cho nhân viên.

Đồng thời, lãi suất LIBOR, vốn là chuẩn mực cho hàng nghìn tỷ USD các khoản vay thương mại trên toàn thế giới, đã tăng vọt khi các ngân hàng từ chối cho nhau vay qua đêm. Chênh lệch giữa LIBOR và lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ ba tháng (TED spread), thước đo chuẩn của căng thẳng liên ngân hàng, đã tăng từ mức bình thường khoảng 40 điểm cơ bản lên hơn 460 điểm cơ bản vào ngày 10 tháng 10. Đây là mức cao nhất kể từ khi chỉ số này được theo dõi. Mỗi điểm cơ bản tương ứng với hàng tỷ USD chi phí lãi suất tăng thêm cho các doanh nghiệp và các hộ gia đình trên toàn thế giới.

Nhưng thực ra, cú sốc Lehman không chỉ là một cú sốc kỹ thuật về thanh khoản. Nó là một cú sốc về niềm tin căn bản. Trong nhiều thập kỷ, các bên tham gia thị trường tài chính đã hành động dựa trên một giả định ngầm rằng các định chế lớn sẽ luôn được cứu, rằng không một định chế nào quan trọng sẽ bị để cho phá sản. Khi Lehman phá sản, giả định đó bị đập tan. Đột nhiên, không ai biết ai sẽ là người tiếp theo. Mọi đối tác đều trở thành đáng nghi. Mọi giao dịch đều có thể là cái bẫy. Cả hệ thống đông cứng lại trong nỗi sợ.

AIG: Khi quả bom 79 tỷ USD chực chờ phát nổ

Nếu vụ phá sản Lehman là động đất, thì cuộc giải cứu AIG diễn ra ngay sau đó là một ngọn núi lửa lớn hơn nhiều, được phát hiện ra giữa cơn động đất. Và câu chuyện AIG có lẽ là minh chứng rõ ràng nhất cho thấy tại sao thuật ngữ “too big to fail” không chỉ là một khẩu hiệu chính trị mà là một thực tế cấu trúc đáng sợ của hệ thống tài chính hiện đại.

American International Group, ở bề mặt, là một công ty bảo hiểm. Một công ty bảo hiểm rất lớn, hoạt động ở 130 quốc gia, với hơn 100.000 nhân viên và 1 nghìn tỷ USD tài sản. Họ bán bảo hiểm nhân thọ, bảo hiểm xe hơi, bảo hiểm tài sản, bảo hiểm hàng hải, bảo hiểm hưu trí. Phần lớn các hoạt động này đều lành mạnh và sinh lời. Nhưng ẩn sâu trong cấu trúc khổng lồ ấy có một bộ phận nhỏ tên là AIG Financial Products (AIGFP), đặt trụ sở chính ở London chứ không phải ở New York, với khoảng 400 nhân viên. Chính bộ phận nhỏ bé này gần như đã làm sập cả công ty, và suýt nữa kéo theo cả nền kinh tế Mỹ.

AIGFP là một trong những kẻ bán CDS lớn nhất thế giới. CDS, hãy nhớ lại, là hợp đồng bảo hiểm chống vỡ nợ. Khi một nhà đầu tư mua CDS từ AIGFP cho một CDO, AIGFP cam kết rằng nếu CDO đó vỡ nợ, họ sẽ trả cho nhà đầu tư toàn bộ tổn thất. Đổi lại, AIGFP nhận một khoản phí bảo hiểm hàng năm, thường chỉ vài chục điểm cơ bản. Đối với AIGFP, đây là một mô hình kinh doanh trông có vẻ như tiền từ trên trời rơi xuống. Họ tin rằng các CDO được xếp hạng AAA gần như không thể vỡ nợ, vì vậy phí bảo hiểm thu được gần như là lợi nhuận thuần túy.

Đến năm 2008, AIGFP đã bán hơn 440 tỷ USD CDS, với khoảng 79 tỷ USD trong số đó tham chiếu trực tiếp đến các CDO dưới chuẩn. Điều đáng kinh ngạc là họ đã bán những hợp đồng bảo hiểm này mà không hề trích lập quỹ dự phòng tương xứng. Họ không phải làm vậy, vì CDS được pháp luật phân loại là sản phẩm phái sinh chứ không phải bảo hiểm, và do đó không chịu các yêu cầu về vốn dự phòng mà các sản phẩm bảo hiểm thông thường phải chịu. Đây là một trong những kẽ hở pháp lý lớn nhất trong lịch sử tài chính, được khoét rộng bởi Đạo luật Hiện đại hóa Hàng hóa Tương lai năm 2000.

Trong các hợp đồng CDS mà AIGFP ký, có một điều khoản kỹ thuật mà sau này hóa ra là quả mìn hẹn giờ chính: yêu cầu đảm bảo bổ sung (collateral call). Theo đó, nếu xếp hạng tín nhiệm của AIG bị hạ, hoặc nếu giá trị thị trường của các tài sản được bảo hiểm giảm, AIGFP sẽ phải gửi tiền mặt làm đảm bảo bổ sung cho các đối tác. Điều này chưa bao giờ là vấn đề trong nhiều năm, vì giá tài sản tăng và xếp hạng AIG ổn định ở mức AAA. Nhưng năm 2007, khi giá MBS bắt đầu giảm, các yêu cầu đảm bảo bổ sung bắt đầu đến.

Tháng 7 năm 2007, Goldman Sachs gửi yêu cầu đảm bảo bổ sung 1,8 tỷ USD đầu tiên. AIG cố gắng từ chối, tranh luận về cách định giá. Goldman không nhúc nhích. Dần dần, các yêu cầu càng nhiều, càng lớn, và càng đến từ nhiều đối tác hơn: Société Générale, Deutsche Bank, Merrill Lynch, Barclays. Đến giữa tháng 9 năm 2008, sau khi Lehman phá sản và xếp hạng tín nhiệm của AIG bị hạ ba bậc, một dòng thác yêu cầu đảm bảo bổ sung khổng lồ ập đến cùng lúc. AIG cần khoảng 85 tỷ USD tiền mặt trong vòng vài ngày, và họ không có. Không có ngân hàng nào trên thế giới sẵn sàng cho họ vay khoản tiền đó.

Tối thứ Ba ngày 16 tháng 9 năm 2008, đúng một ngày sau khi Lehman phá sản, Bernanke và Paulson đứng trước một quyết định mà có lẽ là khó khăn nhất trong sự nghiệp của họ. Để AIG phá sản hay cứu nó? Nếu để AIG phá sản, hậu quả sẽ là gì?

Đây là lúc mà thực tế của “too big to fail” hiện ra dưới dạng tàn bạo nhất. AIG không chỉ là một công ty. Nó là một mạng lưới các nghĩa vụ đan xen với gần như mọi định chế tài chính lớn của thế giới. Nếu AIG vỡ nợ trên các hợp đồng CDS, các đối tác của họ, gồm Goldman Sachs (12,9 tỷ USD), Société Générale (11,9 tỷ USD), Deutsche Bank (11,8 tỷ USD), Barclays (8,5 tỷ USD), Merrill Lynch (6,8 tỷ USD), và hàng chục ngân hàng khác, sẽ mất hàng chục tỷ USD đột ngột. Một số trong số họ sẽ không thể chịu đựng được tổn thất đó và sẽ phá sản theo. Khi họ phá sản, các đối tác của họ sẽ phá sản. Đây không còn là dây chuyền domino nữa, mà là một phản ứng hạt nhân không kiểm soát.

Hơn nữa, AIG còn có hàng nghìn tỷ USD nghĩa vụ bảo hiểm nhân thọ và hưu trí trên khắp thế giới. Hàng chục triệu người, từ những người về hưu ở Iowa đến những công nhân ở Đài Loan, đã đặt cược tương lai tài chính của mình vào các hợp đồng AIG. Nếu AIG sụp đổ, sự hỗn loạn sẽ lan ra ngoài lĩnh vực tài chính, vào tận trái tim của xã hội bình thường. Đây là một viễn cảnh mà Bernanke sau này mô tả là “không thể chấp nhận được”.

Đêm hôm đó, Fed quyết định mở rộng quyền hạn cho vay khẩn cấp của mình theo Mục 13(3) của Đạo luật Dự trữ Liên bang, một điều khoản chưa được sử dụng kể từ Đại Suy thoái. Họ cấp cho AIG một khoản vay 85 tỷ USD, đổi lại lấy 79,9% cổ phần của công ty. Trong những tháng tiếp theo, tổng số tiền cứu trợ AIG sẽ tăng lên hơn 182 tỷ USD, lớn hơn ngân sách liên bang dành cho giáo dục cả nước trong nhiều năm.

Và đây là điều đáng ngạc nhiên nhất của toàn bộ câu chuyện: phần lớn số tiền cứu trợ AIG không thực sự ở lại với AIG. Nó chảy thẳng qua AIG đến các đối tác CDS của họ, được trả ở mức 100 cent trên mỗi đô la danh nghĩa, không có bất kỳ khoản chiết khấu nào. Goldman Sachs nhận đủ 12,9 tỷ USD. Các ngân hàng châu Âu cũng nhận đủ. Sau này, khi sự thật này được công bố, một làn sóng phẫn nộ dữ dội đã quét qua công chúng Mỹ. Người dân, đang mất việc và mất nhà, đã thực chất phải trả tiền cứu trợ cho các ngân hàng đầu tư quốc tế qua kênh AIG.

Cơn hoảng loạn lan rộng

Tuần lễ ngày 15 đến 19 tháng 9 năm 2008 có lẽ là tuần lễ nghẹt thở nhất trong lịch sử tài chính hiện đại. Mỗi giờ trôi qua, một định chế khác lại đứng trước bờ vực. Washington Mutual, ngân hàng tiết kiệm lớn nhất nước Mỹ, đã chứng kiến khách hàng rút 16,7 tỷ USD trong vòng 10 ngày, và ngày 25 tháng 9 đã bị cơ quan quản lý đóng cửa, vụ phá sản ngân hàng lớn nhất trong lịch sử nước Mỹ. Wachovia đã phải chấp nhận sáp nhập khẩn cấp với Wells Fargo. Morgan Stanley và Goldman Sachs, hai ngân hàng đầu tư lớn cuối cùng còn lại trên Phố Wall, đã phải nộp đơn xin chuyển đổi thành tập đoàn ngân hàng truyền thống để được tiếp cận các kênh hỗ trợ thanh khoản của Fed.

Cơn hoảng loạn không dừng lại ở biên giới nước Mỹ. Iceland, một quốc đảo nhỏ với dân số chỉ 320.000 người, đã chứng kiến cả ba ngân hàng lớn của mình sụp đổ liên tiếp trong tuần đầu tháng 10. Tổng tài sản của các ngân hàng này gấp gần 10 lần GDP của cả nước. Royal Bank of Scotland, từng là một trong những ngân hàng lớn nhất thế giới, đã được chính phủ Anh quốc hữu hóa với tổn thất khổng lồ. Fortis ở Bỉ, Hypo Real Estate ở Đức, Dexia ở Pháp, tất cả đều cần sự cứu trợ khẩn cấp từ chính phủ. Ireland đã phải bảo lãnh toàn bộ hệ thống ngân hàng của mình, một cam kết mà sau này gần như đã làm phá sản chính nhà nước.

Ngày 19 tháng 9 năm 2008, Hank Paulson và Ben Bernanke có một cuộc họp nổi tiếng tại văn phòng của Chủ tịch Hạ viện Nancy Pelosi. Bernanke, người vốn là chuyên gia học thuật hàng đầu về Đại Suy thoái, đã nói một câu mà các nhà lập pháp có mặt sẽ không bao giờ quên: “Nếu chúng ta không hành động táo bạo, thứ Hai chúng ta có thể không còn nền kinh tế nào nữa”. Đây không phải là cường điệu chính trị. Đây là đánh giá nghề nghiệp lạnh lùng của người đứng đầu ngân hàng trung ương Mỹ. Hệ thống tài chính toàn cầu, được xây dựng trong hơn nửa thế kỷ, đang đứng trước bờ vực sụp đổ hoàn toàn trong vòng vài ngày tới.

Quyết định cứu trợ Phố Wall thông qua chương trình TARP (Troubled Asset Relief Program) trị giá 700 tỷ USD đã được đưa ra trong bầu không khí đó. Không phải vì các nhà lập pháp yêu thích các ngân hàng. Phần lớn họ căm ghét. Nhưng họ đối mặt với một sự lựa chọn khắc nghiệt: cứu các ngân hàng và bị cử tri trừng phạt, hay để các ngân hàng sụp đổ và để cử tri chứng kiến tất cả những gì họ có (việc làm, tiết kiệm, hưu trí) bốc hơi cùng lúc. Sau một lần bị Hạ viện bác bỏ vào ngày 29 tháng 9 (gây ra cú giảm 778 điểm trong một ngày của Dow Jones, mức giảm tuyệt đối lớn nhất trong lịch sử lúc đó), TARP cuối cùng đã được thông qua vào ngày 3 tháng 10.

Nhưng đến lúc TARP được thông qua, thiệt hại đã xảy ra. Niềm tin đã bị phá vỡ. Tín dụng đã đông cứng. Các đơn đặt hàng công nghiệp đã sụp đổ. Quý IV năm 2008, GDP Mỹ giảm với tốc độ năm hóa 8,4%, cú giảm tệ nhất kể từ năm 1958. Trong vòng 18 tháng tiếp theo, hơn 8 triệu việc làm sẽ bị mất ở Mỹ. Tỷ lệ thất nghiệp sẽ tăng từ 4,9% lên đỉnh 10%. Hơn 9 triệu hộ gia đình Mỹ sẽ mất nhà. Và sóng xung kích sẽ tiếp tục lan ra khắp thế giới, kích nổ khủng hoảng nợ công châu Âu vài năm sau, định hình lại địa chính trị toàn cầu, và để lại những vết sẹo tâm lý trong cả một thế hệ.

Đây không còn là một cuộc khủng hoảng tài chính nữa. Đây đã trở thành cuộc Đại Suy thoái thứ hai của thời đại chúng ta.

Phần V: Hậu quả, ứng phó và bài học lịch sử

Vết thương trên Main Street

Có một sự thật cay đắng về mọi cuộc khủng hoảng tài chính: nó được sinh ra ở những căn phòng kín của Phố Wall, nhưng nó chết đi trên những con phố vắng của Main Street. Khi các CEO của các ngân hàng đầu tư bước ra khỏi tòa nhà Bộ Tài chính sau những cuộc họp khẩn cấp, mang theo những tấm séc cứu trợ trị giá hàng trăm tỷ USD, ở phía bên kia của nước Mỹ, một người công nhân ở Detroit đang nhận lá thư sa thải, một gia đình ở Phoenix đang đóng gói đồ đạc để rời căn nhà bị tịch thu, một người về hưu ở Florida đang nhìn thấy 40% số tiền dành dụm cả đời bốc hơi khỏi tài khoản 401(k).

Những con số tổng kết của cuộc khủng hoảng có sức nặng tàn khốc. Theo ước tính của Cục Dự trữ Liên bang Dallas, tổng tổn thất kinh tế của cuộc khủng hoảng đối với riêng nền kinh tế Mỹ dao động từ 6 đến 14 nghìn tỷ USD, tương đương với GDP của cả nước Mỹ trong một năm. Tài sản hộ gia đình toàn cầu bốc hơi khoảng 30 nghìn tỷ USD trong giai đoạn đỉnh điểm. Riêng tại Mỹ, tài sản ròng của các hộ gia đình giảm từ 67,7 nghìn tỷ USD vào quý III năm 2007 xuống còn 51,2 nghìn tỷ USD vào quý I năm 2009, một cú giảm 16,5 nghìn tỷ USD chỉ trong vòng 18 tháng.

Nhưng những con số trừu tượng ấy không thể truyền tải được nỗi đau cụ thể của những con người cụ thể. Hơn 8,7 triệu việc làm đã biến mất ở Mỹ trong giai đoạn 2008-2010. Tỷ lệ thất nghiệp tăng từ 4,9% lên đỉnh 10% vào tháng 10 năm 2009, và đối với những người lao động da đen và gốc Tây Ban Nha, con số ấy còn cao hơn nhiều, lần lượt 16,8% và 13,1%. Nhưng ngay cả những con số chính thức này cũng che giấu một thực tế tệ hại hơn: tỷ lệ U-6, vốn bao gồm cả những người làm việc bán thời gian không tự nguyện và những người đã ngừng tìm việc, đã chạm mốc 17,1%. Có nghĩa là gần một trong sáu người trưởng thành Mỹ trong độ tuổi lao động không có công việc đầy đủ.

Cơn dịch tịch thu nhà còn để lại vết sẹo sâu hơn. Trong giai đoạn 2007-2014, hơn 9,3 triệu hộ gia đình Mỹ đã mất nhà, hoặc qua tịch thu, qua bán đoạn (short sale), hoặc qua việc giao trả chìa khóa cho ngân hàng. Để hình dung con số này: nếu xếp hàng các căn nhà bị mất theo chiều ngang, dải đất ấy sẽ dài hơn cả chiều rộng nước Mỹ. Hàng triệu trẻ em phải chuyển trường giữa năm học. Hàng triệu cuộc hôn nhân tan vỡ dưới áp lực tài chính. Tỷ lệ tự tử tăng vọt, đặc biệt ở những vùng bị ảnh hưởng nặng nhất. Một nghiên cứu sau này của Đại học Oxford ước tính rằng cuộc khủng hoảng đã gây ra ít nhất 10.000 vụ tự tử thêm trên khắp Bắc Mỹ và châu Âu so với xu hướng bình thường.

Đặc biệt tàn nhẫn là hiệu ứng thế hệ. Những người trẻ ở thời đại của Hùng, những người tốt nghiệp đại học vào giai đoạn 2008-2012, sau này được gọi là “thế hệ khủng hoảng”, đã bước vào thị trường lao động trong điều kiện tệ hại nhất kể từ Đại Suy thoái. Nhiều nghiên cứu sau đó cho thấy mức lương khởi điểm thấp đã ám ảnh họ suốt sự nghiệp, và họ có xu hướng chậm trễ trong các cột mốc cuộc đời như mua nhà, kết hôn, sinh con. Cuộc khủng hoảng đã không chỉ phá hủy hiện tại, nó còn đánh cắp tương lai.

Sóng xung kích lan ra ngoài biên giới nước Mỹ với sức tàn phá khủng khiếp. Iceland gần như phá sản như một quốc gia. Hy Lạp, Ireland, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha rơi vào cơn khủng hoảng nợ công kéo dài nhiều năm, với tỷ lệ thất nghiệp thanh niên ở một số nước vượt 50%. Ở Hy Lạp đỉnh điểm, một phần ba dân số sống dưới ngưỡng nghèo. Cả một thế hệ người trẻ Nam Âu phải di cư tìm việc làm ở Đức, ở Anh, ở Bắc Âu. Các nền kinh tế mới nổi cũng không thoát: xuất khẩu của Trung Quốc giảm mạnh, hàng chục triệu công nhân nông thôn từ các nhà máy ven biển phải quay về quê hương. Việt Nam chứng kiến lạm phát phi mã, tăng trưởng giảm, các doanh nghiệp bất động sản nội địa lao đao trong nhiều năm.

Nhưng có lẽ tổn thất sâu sắc nhất, khó định lượng nhất, là tổn thất về niềm tin. Niềm tin của người dân vào các định chế tài chính, vào hệ thống chính trị, vào ý tưởng rằng nỗ lực cá nhân sẽ được đền đáp công bằng. Theo các khảo sát Gallup, niềm tin của người Mỹ vào các ngân hàng đã giảm từ 41% trước khủng hoảng xuống còn 21% sau đó, và chưa bao giờ thực sự phục hồi. Niềm tin vào Quốc hội rơi xuống mức thấp lịch sử. Cuộc khủng hoảng đã gieo những hạt giống cay đắng, và những hạt giống ấy sau này sẽ nảy mầm thành phong trào Tea Party ở phía hữu, phong trào Occupy Wall Street ở phía tả, sự trỗi dậy của các chính trị gia dân túy ở cả hai cánh, từ Donald Trump ở Mỹ đến các phong trào hoài nghi EU ở châu Âu. Bản đồ chính trị toàn cầu đã được vẽ lại trong những tháng tuyệt vọng của mùa thu 2008, và chúng ta vẫn đang sống trong cái thế giới chính trị mà cuộc khủng hoảng ấy để lại.

TARP và nới lỏng định lượng: Cứu cánh hay liều thuốc độc?

Phản ứng chính sách đối với cuộc khủng hoảng diễn ra trên hai mặt trận chính: chính sách tài khóa qua các chương trình cứu trợ và kích thích, và chính sách tiền tệ qua những thử nghiệm chưa từng có của Cục Dự trữ Liên bang.

Mặt trận thứ nhất là TARP, Chương trình Cứu trợ Tài sản Khó khăn trị giá 700 tỷ USD, được Quốc hội phê chuẩn vào ngày 3 tháng 10 năm 2008 sau những đêm tranh luận căng thẳng. Bản thân tên gọi của chương trình đã là một sự lừa dối khéo léo. Ban đầu, ý tưởng được Hank Paulson trình bày là dùng số tiền này để mua các “tài sản khó khăn”, tức là các MBS độc hại đang ngồi trên bảng cân đối các ngân hàng. Nhưng chỉ trong vài tuần sau khi được phê chuẩn, kế hoạch đã thay đổi hoàn toàn. Thay vì mua tài sản, Treasury bắt đầu bơm vốn trực tiếp vào các ngân hàng lớn qua việc mua cổ phiếu ưu đãi. Lý do là vì việc định giá các tài sản độc hại ấy quá phức tạp, quá tốn thời gian, trong khi các ngân hàng cần tiền ngay lập tức.

Ngày 13 tháng 10 năm 2008, Paulson triệu tập CEO của chín ngân hàng lớn nhất nước Mỹ đến văn phòng mình và đưa ra một thông báo chứ không phải một đề nghị: tất cả các vị sẽ nhận tiền từ chính phủ, dù các vị có cần hay không. Điều này được thiết kế để tránh việc bất kỳ ngân hàng nào nhận tiền sẽ bị thị trường coi là yếu kém. Tổng cộng 125 tỷ USD được bơm vào chỉ trong ngày hôm đó. Citigroup, Bank of America, JPMorgan, Wells Fargo, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Bank of New York Mellon, State Street, và Merrill Lynch đều phải ký vào thỏa thuận. Trong những tháng tiếp theo, hàng trăm ngân hàng nhỏ hơn cũng nhận hỗ trợ từ TARP.

Đánh giá TARP về mặt tài chính thuần túy thì khó có thể nói là thất bại. Phần lớn số tiền cuối cùng đã được hoàn trả với lãi. Theo báo cáo cuối cùng của Treasury, chính phủ Mỹ thực ra đã thu được lợi nhuận khoảng 15 tỷ USD trên các khoản vốn đầu tư vào ngân hàng, dù vẫn lỗ ở các khoản cứu trợ AIG và ngành ô tô. Nếu chỉ nhìn vào sổ sách, đây có thể được coi là một trong những can thiệp nhà nước thành công nhất trong lịch sử. Hệ thống tài chính được giữ nguyên. Một cuộc Đại Suy thoái thứ hai đã được tránh khỏi. Trong nghĩa kỹ thuật, nhiệm vụ đã hoàn thành.

Nhưng đánh giá TARP về mặt chính trị và đạo đức thì phức tạp hơn nhiều. Đối với hàng triệu người Mỹ bình thường đang mất nhà, mất việc, mất tiết kiệm, hình ảnh các giám đốc ngân hàng nhận tiền thưởng cuối năm hàng triệu USD trong khi vừa nhận cứu trợ của người đóng thuế là một vết thương khó lành. Khi AIG, vài tháng sau khi nhận 182 tỷ USD cứu trợ, trả 165 triệu USD tiền thưởng giữ chân cho các nhân viên của AIGFP, chính bộ phận đã gây ra thảm họa, sự phẫn nộ của công chúng đã đạt đến mức gần như bạo lực. Quốc hội phải tổ chức các phiên điều trần khẩn cấp, các giám đốc nhận thư đe dọa, và một niềm tin sâu sắc đã được hình thành: một bộ quy tắc dành cho người giàu, một bộ khác dành cho người nghèo.

Mặt trận thứ hai, kéo dài hơn và sâu rộng hơn nhiều, là chính sách tiền tệ phi truyền thống của Fed dưới sự lãnh đạo của Ben Bernanke. Ngay sau khi Lehman sụp đổ, Fed đã hạ lãi suất quỹ liên bang xuống gần bằng không (chính xác là 0-0,25%) vào tháng 12 năm 2008. Đây là mức thấp nhất trong lịch sử của Fed. Nhưng việc cắt lãi suất đến mức sàn vẫn không đủ để kích thích nền kinh tế đang co lại. Với lãi suất danh nghĩa không thể giảm thêm dưới mức không, Fed đã đi vào lãnh thổ chưa được khám phá: Nới lỏng Định lượng, viết tắt là QE.

Về bản chất, QE là việc Fed in tiền (theo nghĩa kỹ thuật là tạo dự trữ ngân hàng) để mua các tài sản tài chính dài hạn từ các ngân hàng và các nhà đầu tư khác, chủ yếu là trái phiếu kho bạc và MBS. Mục đích là kéo lãi suất dài hạn xuống, đẩy giá tài sản lên, kích thích chi tiêu và đầu tư. Trong giai đoạn 2008-2014, Fed đã thực hiện ba đợt QE lớn, đẩy bảng cân đối kế toán của mình từ khoảng 900 tỷ USD trước khủng hoảng lên đỉnh 4,5 nghìn tỷ USD vào năm 2014. Đây là một sự mở rộng chưa từng có tiền lệ trong lịch sử của bất kỳ ngân hàng trung ương lớn nào.

Đánh giá QE phức tạp hơn TARP rất nhiều. Một mặt, nó rõ ràng đã giúp ổn định hệ thống tài chính, ngăn chặn vòng xoáy giảm phát, và tạo điều kiện cho quá trình phục hồi chậm chạp nhưng kéo dài. Lợi suất trái phiếu giảm xuống mức lịch sử, giúp các doanh nghiệp tái cấp vốn rẻ hơn và các hộ gia đình tái cấp vốn cho khoản vay nhà của mình. Thị trường chứng khoán hồi phục nhanh chóng, lập đỉnh mới sau đỉnh mới, từ đáy 666 điểm của S&P 500 vào tháng 3 năm 2009 lên hơn 2.000 điểm vào năm 2014.

Nhưng QE cũng để lại những hệ quả mà chúng ta vẫn đang vật lộn đến hôm nay. Lãi suất gần bằng không trong gần một thập kỷ đã trừng phạt những người tiết kiệm bảo thủ, đặc biệt là những người về hưu sống dựa vào lãi tiết kiệm. Nó đẩy giá mọi tài sản tài chính lên cao một cách méo mó, không phải vì các tài sản ấy có giá trị nội tại cao hơn, mà vì tiền rẻ tràn ngập tìm kiếm lợi suất ở đâu đó. Bất động sản, cổ phiếu, trái phiếu rác, tài sản nghệ thuật, đều tăng giá đồng loạt. Những người sở hữu tài sản, vốn đa phần là người giàu, trở nên giàu hơn nhiều. Những người không sở hữu tài sản, chủ yếu là người trẻ và người nghèo, bị bỏ lại phía sau.

Đây là một trong những nghịch lý cay đắng nhất của thời kỳ hậu khủng hoảng: chính sách tiền tệ được thiết kế để giúp toàn bộ nền kinh tế lại đã làm trầm trọng thêm bất bình đẳng tài sản đến mức chưa từng thấy kể từ thời kỳ Mạ Vàng cuối thế kỷ XIX. Tỷ lệ tài sản nắm giữ bởi 1% dân số giàu nhất nước Mỹ đã tăng từ khoảng 30% trước khủng hoảng lên gần 40% vào giữa thập niên 2010. Khoảng cách giữa kẻ giàu nhất và những người còn lại đã rộng ra một cách chưa từng có. Và cảm giác này, cảm giác rằng hệ thống đã được cứu nhưng không phải cho tôi, đã trở thành nhiên liệu chính trị mạnh mẽ trong thập kỷ tiếp theo.

Rủi ro đạo đức: Hạt giống của thảm họa kế tiếp

Trong số tất cả các bài học mà cuộc khủng hoảng 2008 để lại, có lẽ không có bài học nào quan trọng và nhức nhối hơn câu hỏi về rủi ro đạo đức (moral hazard). Khái niệm này, vốn xuất phát từ ngành bảo hiểm, mô tả một hiện tượng đơn giản: khi một bên được bảo vệ khỏi rủi ro, họ sẽ có xu hướng chấp nhận rủi ro nhiều hơn so với khi phải gánh chịu hậu quả đầy đủ. Một người mua bảo hiểm xe đầy đủ có thể lái xe bất cẩn hơn một người không có bảo hiểm. Đây là logic sơ đẳng của hành vi con người.

Khi áp dụng vào hệ thống tài chính, câu hỏi trở thành: nếu các ngân hàng lớn biết rằng cuối cùng họ sẽ được cứu khi gặp rắc rối, họ có chấp nhận rủi ro nhiều hơn so với khi phải đối mặt với khả năng phá sản thật sự không? Câu trả lời dường như là một sự thật tự hiển nhiên. Và nếu đúng như vậy, thì chính các cuộc cứu trợ năm 2008, dù cần thiết để ngăn một thảm họa tức thời, đang gieo hạt giống cho thảm họa tiếp theo.

Đây không phải là một mối lo lý thuyết. Trước cuộc khủng hoảng 2008, đã có những tiền lệ đáng lo ngại. Khi quỹ đầu cơ Long-Term Capital Management sụp đổ vào năm 1998 với tổn thất 4,6 tỷ USD, Fed đã dàn xếp một cuộc giải cứu do tư nhân lãnh đạo, với lý do các vị trí của LTCM quá phức tạp và đan xen với các định chế khác đến mức không thể để nó phá sản một cách trật tự. Bài học mà các CEO Phố Wall rút ra không phải là phải thận trọng hơn, mà là: nếu chúng ta đủ lớn và đủ phức tạp, chúng ta sẽ được cứu. Đây chính là khái niệm too big to fail trước khi cụm từ ấy trở nên phổ biến.

Sau khi LTCM được cứu, đòn bẩy ở Phố Wall không giảm. Nó tăng. Sự phức tạp của các sản phẩm tài chính không giảm. Nó tăng theo cấp số nhân. Quy mô của các định chế lớn nhất không giảm. Chúng tăng đến mức năm 2008, cứu hay không cứu chúng đã trở thành câu hỏi sinh tử của toàn bộ hệ thống. Nói cách khác, mỗi cuộc cứu trợ đã làm cho cuộc cứu trợ tiếp theo trở nên tất yếu hơn, lớn hơn, đắt đỏ hơn.

Sau 2008, vấn đề này không hề giảm bớt mà còn trở nên trầm trọng hơn về mặt cấu trúc. Trước khủng hoảng, Mỹ có khoảng 8.500 ngân hàng. Sau khủng hoảng, qua các vụ sáp nhập khẩn cấp được chính phủ dàn xếp (JPMorgan nuốt Bear Stearns và Washington Mutual, Bank of America nuốt Merrill Lynch và Countrywide, Wells Fargo nuốt Wachovia), số lượng ngân hàng giảm xuống còn dưới 5.000. Quan trọng hơn, các ngân hàng lớn nhất trở nên lớn hơn nhiều so với trước. Tài sản của bốn ngân hàng lớn nhất Mỹ (JPMorgan, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo) đã tăng từ khoảng 35% GDP năm 2007 lên hơn 50% GDP vào giữa thập niên 2010. Vấn đề too big to fail không được giải quyết. Nó chỉ được làm cho lớn hơn.

Đạo luật Dodd-Frank năm 2010, phản ứng pháp lý chính đối với khủng hoảng, đã cố gắng giải quyết vấn đề này qua nhiều cơ chế: Hội đồng Giám sát Ổn định Tài chính có quyền chỉ định các định chế “quan trọng có hệ thống” và áp đặt yêu cầu vốn cao hơn, Cơ quan Bảo vệ Tài chính Người tiêu dùng để giám sát các thực hành cho vay, Quy tắc Volcker cấm các ngân hàng nhận tiền gửi tham gia tự doanh đầu cơ, và quan trọng nhất là cơ chế “living wills” yêu cầu các ngân hàng lớn phải lập kế hoạch trước về cách họ có thể được giải quyết một cách trật tự nếu phá sản. Trên giấy tờ, đây là khuôn khổ quy định toàn diện nhất kể từ những năm 1930.

Nhưng trong thực tế, hiệu quả của Dodd-Frank gây tranh cãi. Phần lớn các quy định cụ thể được giao cho các cơ quan quản lý soạn thảo, một quá trình kéo dài nhiều năm và chịu áp lực vận động hành lang khổng lồ từ ngành. Quy tắc Volcker đầy lỗ hổng và miễn trừ. Yêu cầu vốn cao hơn được áp dụng nhưng vẫn thấp hơn nhiều so với mức mà nhiều nhà kinh tế cho là cần thiết. Và quan trọng nhất, một phần đáng kể của Dodd-Frank đã bị nới lỏng bởi đạo luật năm 2018 dưới chính quyền Trump, đặc biệt đối với các ngân hàng cỡ trung. Sự nới lỏng này, theo một số nhà phân tích, đã góp phần trực tiếp vào cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực năm 2023 với sự sụp đổ của Silicon Valley Bank, Signature Bank, và First Republic.

Câu hỏi sâu xa hơn về rủi ro đạo đức, có lẽ, không có lời giải đáp hoàn hảo nào. Một nền kinh tế hiện đại cần một hệ thống tài chính có khả năng chấp nhận rủi ro để cấp vốn cho đổi mới, cho doanh nghiệp, cho tăng trưởng. Nếu các ngân hàng quá thận trọng, nền kinh tế sẽ trì trệ. Nhưng nếu chúng quá liều lĩnh và biết mình sẽ được cứu, chúng sẽ kéo cả xã hội vào những thảm họa định kỳ. Cân bằng giữa hai cực này là một bài toán mà không một thế hệ nhà chính sách nào giải quyết được hoàn toàn, và có lẽ không bao giờ có thể giải quyết được. Mỗi thế hệ phải tìm lại sự cân bằng đó cho thời đại của mình, trong bối cảnh công nghệ, cấu trúc thị trường, và tâm lý xã hội của thời đại ấy.

Lòng tham, sự minh bạch, và bài học của lịch sử

Khi khói bụi đã lắng xuống, khi các tòa nhà của Lehman Brothers đã được rao bán, khi những chiếc xe của các nhân viên AIGFP đã rời bãi đậu xe lần cuối, một câu hỏi vẫn lửng lơ trên không trung như mùi khói còn sót lại sau một đám cháy lớn: Tại sao điều này lại xảy ra? Không phải câu hỏi kỹ thuật về CDO hay đòn bẩy hay xếp hạng tín nhiệm. Mà câu hỏi sâu hơn, câu hỏi mang tính người: Tại sao những người được giáo dục bài bản nhất, được trả lương cao nhất, được trao quyền lực lớn nhất, lại có thể đẩy cả thế giới đến bờ vực sụp đổ?

Câu trả lời, có lẽ, không nằm trong các phương trình toán học hay các quy định pháp lý. Nó nằm sâu hơn, ở tầng những gì cấu thành bản chất con người. Lòng tham không phải là một điểm yếu cá nhân của một số kẻ xấu trên Phố Wall. Nó là một lực cấu trúc, một hằng số trong tâm lý người, đã tồn tại từ khi loài người biết đếm tiền và sẽ tồn tại đến khi loài người không còn nữa. Người Hà Lan đã chao đảo vì củ tulip vào những năm 1630. Người Anh đã sụp đổ vì bong bóng Biển Nam vào năm 1720. Người Mỹ đã rơi vào Đại Suy thoái sau cơn cuồng cổ phiếu năm 1929. Người Nhật đã mất hai thập kỷ sau khi bong bóng tài sản vỡ năm 1990. Mỗi thế hệ đều tin rằng lần này sẽ khác, rằng giá tài sản sẽ chỉ đi lên, rằng các quy luật cũ không còn áp dụng. Mỗi thế hệ đều sai theo cùng một cách.

Có một câu nói được gán cho Mark Twain, dù ông có lẽ chưa bao giờ thực sự nói: “Lịch sử không lặp lại, nhưng nó vần”. Nếu có một bài học mà cuộc khủng hoảng 2008 dạy chúng ta, thì đó là bài học về sự kiên trì của những vần thơ ấy. Tên gọi của các sản phẩm tài chính có thể thay đổi, từ “tulip futures” đến “synthetic CDO” đến “structured stablecoin”. Tên gọi của các định chế có thể thay đổi, từ South Sea Company đến Lehman Brothers đến những thực thể chưa được sinh ra. Nhưng cấu trúc cảm xúc của bong bóng và sụp đổ thì không đổi: đầu tiên là sự đổi mới chính đáng tạo ra giá trị thực, sau đó là sự bắt chước lan rộng, sau đó là cơn say tập thể bỏ qua mọi cảnh báo, và cuối cùng là sự thức tỉnh tàn nhẫn khi quân bài cuối cùng được lật.

Điều mà sự minh bạch và quy định có thể làm không phải là loại bỏ chu kỳ này. Đó là một tham vọng quá lớn, vượt quá khả năng của bất kỳ thiết kế thể chế nào. Điều mà sự minh bạch có thể làm là làm chậm chu kỳ, làm nhỏ biên độ, làm cho cú sốc khi tỉnh dậy bớt tàn khốc. Khi mọi người có thể nhìn thấy rõ ai đang nắm giữ rủi ro gì, khi các sản phẩm tài chính phải được giao dịch trên các sàn được giám sát, khi các xung đột lợi ích phải được tiết lộ, khi các định chế lớn phải duy trì đệm vốn đủ dày để hấp thụ các cú sốc, thì cuộc khủng hoảng tiếp theo sẽ vẫn đến nhưng nó sẽ ít chết người hơn. Đó là tất cả những gì chúng ta có thể hy vọng một cách hợp lý. Đó là tất cả những gì lịch sử cho phép chúng ta hy vọng.

Nhưng có một mối nguy hiểm sâu xa hơn, một mối nguy hiểm mà chính sự thành công kỹ thuật trong việc ngăn chặn Đại Suy thoái thứ hai đã tạo ra. Bởi vì hệ thống đã được cứu, bởi vì cuộc sống đã trở lại một dạng bình thường nào đó, bởi vì thị trường chứng khoán lại lập đỉnh mới, có một sự cám dỗ mạnh mẽ để quên đi. Để coi 2008 như một sự cố, một tai nạn, một điều bất thường đã được xử lý xong. Để tin rằng những bộ óc thông minh nhất, được trang bị bằng các công cụ tốt nhất, đã thực sự học được bài học của họ.

Sự cám dỗ này phải được kiềm chế. Bởi vì nó là tiền thân của thảm họa kế tiếp. Mỗi khi một thế hệ tài chính mới quên đi rằng giá tài sản có thể giảm 40% trong một năm, rằng các định chế đáng tin cậy nhất có thể sụp đổ trong một cuối tuần, rằng các mô hình toán học tinh vi nhất đều dựa trên những giả định có thể sai, thì hạt giống của cuộc khủng hoảng tiếp theo đã được gieo. Kỷ niệm là vũ khí mạnh nhất chống lại sự lặp lại của thảm họa. Quên là sự đồng lõa thầm lặng với những kẻ sẽ tạo ra thảm họa tiếp theo.

Vậy chúng ta phải nhớ điều gì? Hãy nhớ rằng đằng sau mỗi giao dịch, mỗi mô hình, mỗi sản phẩm tài chính phức tạp, có những con người với gia đình, với hy vọng, với những giấc mơ giản dị về việc sở hữu một mái nhà, gửi con đến trường, nghỉ hưu trong yên bình. Hãy nhớ rằng sự phức tạp tài chính không phải là một dấu hiệu của sự tinh vi mà thường là cái áo che giấu cho rủi ro và sự bất công. Hãy nhớ rằng khi ai đó nói với bạn rằng “lần này sẽ khác”, chính câu nói ấy là tín hiệu chắc chắn nhất rằng lần này sẽ không khác chút nào.

Và trên hết, hãy nhớ một sự thật cay đắng mà cuộc khủng hoảng 2008 đã viết lên những bức tường của lịch sử bằng máu, mồ hôi, và nước mắt của hàng triệu người: trong các hệ thống do con người tạo ra, không có sự thông minh nào đủ lớn để bù đắp cho sự thiếu vắng của sự khôn ngoan. Khôn ngoan không phải là biết cách xây dựng các sản phẩm tài chính phức tạp. Khôn ngoan là biết khi nào nên dừng lại, khi nào nên nói không, khi nào nên đặt câu hỏi đơn giản nhất giữa tiếng vỗ tay của đám đông: “Tôi có thực sự hiểu mình đang làm gì không?”

Cuộc khủng hoảng tài chính 2008 không phải là một câu chuyện đã kết thúc. Nó là một chương đang mở trong cuốn sách dày của lịch sử kinh tế nhân loại. Cách chúng ta đọc chương ấy, cách chúng ta giảng dạy nó cho thế hệ tiếp theo, cách chúng ta để nó định hình các quyết định của mình hôm nay, sẽ quyết định liệu chương tiếp theo có là sự lặp lại đau đớn của chương trước, hay là một bước tiến chậm chạp nhưng chân thực về phía một hệ thống tài chính phục vụ con người chứ không phải con người phục vụ hệ thống tài chính. Lịch sử đã làm phần việc của nó. Bây giờ đến lượt chúng ta.

Bài viết sử dụng và trích lại kiến thức từ các tài liệu dưới đây, bạn có thể tìm đọc và tham khảo để có thêm thông tin:

• Andrew Ross Sorkin – Too Big to Fail: The Inside Story of How Wall Street and Washington Fought to Save the Financial System from Crisis, and Themselves (Viking, 2009). Cuốn tường thuật chi tiết nhất về tuần lễ tháng 9/2008, dựa trên hàng trăm cuộc phỏng vấn với các nhân vật chủ chốt. Nguồn chính cho các đoạn về cuộc đàm phán cuối tuần Lehman, cuộc họp tại Fed New York, và quyết định cứu AIG.
• David Wessel – In Fed We Trust: Ben Bernanke’s War on the Great Panic (Crown Business, 2009). Tường thuật từ góc nhìn của Fed, đặc biệt giá trị cho các đoạn về Bernanke, các quyết định lãi suất, và việc kích hoạt Mục 13(3).
• Roger Lowenstein – The End of Wall Street (Penguin Press, 2010). Phân tích sự sụp đổ của các ngân hàng đầu tư lớn và cấu trúc đòn bẩy.

The Big Short và những kẻ tỉnh táo

• Michael Lewis – The Big Short: Inside the Doomsday Machine (W.W. Norton, 2010). Nguồn chính cho phần về Michael Burry, Steve Eisman, Greg Lippmann, và Cornwall Capital.
• Gregory Zuckerman – The Greatest Trade Ever: The Behind-the-Scenes Story of How John Paulson Defied Wall Street and Made Financial History (Broadway Books, 2009). Bổ sung góc nhìn về việc bán khống thị trường nhà đất.

Chứng khoán hóa và cấu trúc tài chính

• Gillian Tett – Fool’s Gold: How the Bold Dream of a Small Tribe at J.P. Morgan Was Corrupted by Wall Street Greed and Unleashed a Catastrophe (Free Press, 2009). Lịch sử ra đời của CDS và CDO tại JPMorgan, sau đó bị phần còn lại của Phố Wall lạm dụng. Nguồn chính cho phần “giả kim thuật tài chính”.
• Yves Smith – ECONned: How Unenlightened Self Interest Undermined Democracy and Corrupted Capitalism (Palgrave Macmillan, 2010). Phê phán mặt kỹ thuật của các sản phẩm cấu trúc và mô hình rủi ro.
• Frank Partnoy – Infectious Greed: How Deceit and Risk Corrupted the Financial Markets (Times Books, 2003). Bối cảnh dài hạn về sự phát triển của thị trường phái sinh OTC.

Hồi ký của những người trong cuộc

• Henry M. Paulson Jr. – On the Brink: Inside the Race to Stop the Collapse of the Global Financial System (Business Plus, 2010). Hồi ký của Bộ trưởng Tài chính Mỹ.
• Timothy F. Geithner – Stress Test: Reflections on Financial Crises (Crown, 2014). Hồi ký của Chủ tịch Fed New York, sau là Bộ trưởng Tài chính.
• Ben S. Bernanke – The Courage to Act: A Memoir of a Crisis and Its Aftermath (W.W. Norton, 2015). Hồi ký của Chủ tịch Fed, đặc biệt giá trị cho phần QE và khuôn khổ lý thuyết.
• Sheila Bair – Bull by the Horns: Fighting to Save Main Street from Wall Street and Wall Street from Itself (Free Press, 2012). Góc nhìn từ FDIC, thường mang tinh thần phê phán hơn các hồi ký khác.

Phân tích học thuật và phản biện

• Raghuram G. Rajan – Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy (Princeton University Press, 2010). Phân tích các yếu tố cấu trúc dài hạn, gồm bất bình đẳng và chính sách nhà ở.
• Carmen M. Reinhart và Kenneth S. Rogoff – This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Princeton University Press, 2009). Khung lịch sử so sánh, nguồn cho luận điểm về tính lặp lại của khủng hoảng.
• Peter J. Wallison – Hidden in Plain Sight: What Really Caused the World’s Worst Financial Crisis and Why It Could Happen Again (Encounter Books, 2015). Trình bày đầy đủ luận điểm phản biện về vai trò của CRA, Fannie Mae, Freddie Mac và HUD. Nguồn chính cho phần Dissenting Views.
• Alan S. Blinder – After the Music Stopped: The Financial Crisis, the Response, and the Work Ahead (Penguin Press, 2013). Đánh giá cân bằng về phản ứng chính sách.
• Anat Admati và Martin Hellwig – The Bankers’ New Clothes: What’s Wrong with Banking and What to Do about It (Princeton University Press, 2013). Phân tích sâu về vấn đề vốn ngân hàng và đòn bẩy.

Bối cảnh lịch sử và tâm lý thị trường

• Charles P. Kindleberger và Robert Z. Aliber – Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan, ấn bản 6, 2011). Khung lý thuyết kinh điển về chu kỳ bong bóng. Nguồn cho phần kết luận về tính lặp lại của lịch sử tài chính.
• John Kenneth Galbraith – The Great Crash 1929 (Houghton Mifflin, 1955; tái bản nhiều lần). So sánh với Đại Suy thoái.
• Hyman P. Minsky – Stabilizing an Unstable Economy (Yale University Press, 1986). Lý thuyết bất ổn tài chính nội sinh, được tái khám phá rộng rãi sau 2008.

Tác động lên Main Street và bất bình đẳng

• Atif Mian và Amir Sufi – House of Debt: How They (and You) Caused the Great Recession, and How We Can Prevent It from Happening Again (University of Chicago Press, 2014). Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của vỡ nợ thế chấp lên hộ gia đình Mỹ.
• Joseph E. Stiglitz – Freefall: America, Free Markets, and the Sinking of the World Economy (W.W. Norton, 2010). Phân tích từ góc nhìn kinh tế học chính trị về bất bình đẳng và phản ứng chính sách.